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深度揭底：美国五大投行盛衰记

http://www.CRNTT.com   2009-01-09 11:34:50

（11）　 　　　 　　现在我们可以说，运用杠杆进行投资，并不能使投资的对象看起来更诱人。它的作用其实很简单，只是成倍的扩大投资回报而已。正负皆是。07年8月份发生在量化基金业的大跌，就是一个非常典型的负面例子。　 　　　 　　我们内部曾经讨论过诱发这一切最可能的原因，有一种可能是，在6月和7月基金业和大市发生的异常波动，使得投资人本来就已经绷得紧紧的神经再也不能忍受下去，从而决定分期分批的减少风险，从桌上撤出筹码。对于定量市场中性基金来说，很长时间内，由于几支龙头基金的代表在长时间的牛市熊市循环中均能赚钱，再加上对于神秘的黑匣子交易模型的图腾式的崇拜，使得人们相信这样的基金是不会赔钱的，只是个赚多赚少，和需要多长时间达到自己心理目标回报率的问题。实际上，接连两个月的赔下来，投资人动摇了，然后一看，发现这类基金共同之处是流动性比较好，可以在季度末甚至是月末赎回，那就大笔一挥，决定了，就从它们身上开刀吧。 　　　 　　另外一种可能和高盛有关。高盛的高层们可能原本没有对旗下的量化对冲基金在过去12个月里面惨不忍睹的表现太多关注，因为毕竟资本管理公司这样的商业模型，是建立在收取管理费和绩效费基础上的，玩儿的都是别人的钱。虽然在量化基金业内，全球阿尔法高达100亿美元的规模已经是个庞然大物，但是高盛从中得到的收益只占高盛公司总收入的一小部分，用来交易公司自有资本的交易平台产生的效益才是大头。但是，在过去的一两个月发生在贝尔斯登的两支基金的事情，让高盛的高层们终于下决心重新重视起量化对冲基金来，尽力去抢救，不让它沦为和那两支基金同样的命运。这样做，也可以使公众媒体的注意力转移，把高盛和贝尔斯登区别对待开来。 　　　 　　还有一种可能，就是高盛比别人更早的意识到，量化交易模型可能出了问题，需要更改。无论是更改交易模型还是抢救已经损失三十亿之巨的基金，高盛先采取的最合理的方案，就是减少杠杆，这意味着在多方，也就是买进的股票的进行减持；而在空方，正相反，需要对以前大面积卖空的许多股票头寸进行补仓买进，从而降低空头的比重。 　　　 　　到底是不是高盛率先打响了业内降低杠杆的头炮，我们已经无法查证，毕竟市场的交易谣言不能作为下结论的根据。但是不论是哪一家大基金先迈出了这一步，带来的连锁反应是惊人的。 　　　 　　由于这类基金资产规模巨大，而且使用的杠杆也是股票类基金里最大，由于很多家持有相同的股票的同时卖空另外一些同样的股票，一旦有哪家率先减持，对同僚们造成的打击，是双重的。也就是在一两天内，普遍地，基金账面上多头的股票价格狂跌，同时空头的股票被惨遭轧空，节节飙升。在价格达到了交易模型规定的界限后，触发了自动平仓，而这又给另外一些更多的基金带来了新一轮的双重打击。作为对冲基金的主要经纪，投行们在这场游戏里面扮演的角色无疑是火上浇油的，强行止损平仓，在实践中往往给市场带来巨大的波动。由此多重因素下引发的恶性循环一发不可收拾，创造出了两个交易日里不计其数的此类基金多方空方共计损失－20％多的极小极小概率事件。 　　　 　　在八月中，高盛为了挽救陷于困境之中的全球股票机遇基金（Global　Equity　Opportunity），在公司内部注资20亿的同时，为了积极的从外部投资人哪里争取吸纳更多的资金，主动大幅降低了绩效费的门槛。 　　　 　　原先基金的费用是这样的，管理费（management　fee）每年占资本的2％，绩效费（performance　fee）占毛利（gross　return）的20％，也就是说，如果年回报20％，那么这20％里面的20％即4％是收取的绩效费，加上2％的管理费，一共6％的费用归高盛所有。投资人拿到手的净回报（net　return）是20％－6％＝14％。新出台的政策下，绩效费为多于10％部分的10％。也就是说，头一个10％的毛利是不收取任何绩效费的，称作最低回报率（hurdle　rate）。从这之后才收取10％。在上面的例子里，还是年回报20％的情况下，绩效费只有（20％－10％）x10％　＝　1％，加上管理费2％，总共3％。也就是投资人实际得到的净回报是17％，多出了三个百分点。 　　　 　　3％，已经相对于1年期国库债券的收益了，说明高盛为了争取新的资本投给旗下的量化基金，已经很有创造性的表达出了诚意。投资者也纷纷投桃报李，包括AIG的前主席格林伯格在内的几家投资信托基金，在这个时候追加了10亿。其它基金也效法高盛，市场在新的资金注入下，慢慢的恢复了。 　　　 　　在这类基金大跌之初，由于市场的过度反应－－－市场好像永远都只能反应过度，不论涨跌－－－我们曾经争论过，到底目前应不应该积极的追加我们有份投资的量化基金，以利用这个看起来应该会是很短暂的投资窗口，而不是跟风，人云亦云，也和被市场波动惊吓过度的部分投资者一样从这类基金里撤资。不过，在市场经过短暂的两周后稳定下来的时候，我们发现我们终究无法回答一个问题，那就是，究竟是改进了的量化模型在最短时间内起作用，多空双方选股能力有所改进，从而导致了大市的稳定呢，还是外部新进来的投资，稳定了大市？ 　　　 　　无论新进来的投资是30亿也好，是50亿也好，只要是交给这类基金的基金经理们去投放市场，必然还是买进超跌的和卖空补仓的股票。如果再考虑到杠杆的作用，哪怕比起原先来已经很有限，体现在交易上的效果，肯定和当初减持的效果是正相反的，不管是买多还是卖空。从这个意义上来说，我想我们已经对问题有了答案。 　　　 　　我们最终没有再追加投资。

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