笔者此前曾指出，以准备金与银行资产比值衡量充足度，12%至13%是过度充裕和适度充裕的临界点，8%至10%则是转为缺乏的警戒线。该比例在2019年9月“钱荒”时曾低至7.94%，导致美联储被迫扩表（购买短债）。当前这一水平为12.2%，刚好接近鲍威尔提到的略高于适度充裕分界线，因此美联储选择停止缩表，可预防类似2019年回购市场流动性危机情况出现。结束缩表可以缓解美国的金融流动性，根据我们的模型显示，这对于美股整体也边际有利。
就业数据缺失 需观察变化
今次议息会议上最大的“意外”，是鲍威尔对12月可能暂停减息的表态，但如果站在鲍威尔的角度去想，可能也没有那么意外。9月开启减息，是因为突然遇到了就业压力显着加大下的“不得已而为之”，但是通胀压力在鲍威尔看来始终没有完全解除。那么，经过9月和10月接连两次减息后，利率已有所调整来应对“已知”的就业压力，但政府关门无法提供更多“新增”信息，所以鲍威尔担心“雾天开车”别开得太快，适得其反。所以从这个意义看，美联储似乎有理由和动力12月暂停减息，观察后续变化。
笔者一直的看法是：美联储需要也可以减息，毕竟利率高和就业弱都是事实，关税对通胀有影响但传导很慢。不过，也不需要减很多，适度的调整就可以使得融资成本降至回报以下。在这种情况下，减息路径的确是一大变数。美联储可以因为一两个非农数据突然变差而开启减息，当然也可以因为数据暂时缺失和没那么差而等待观察下效果。
在“自然情况”，我们测算本轮美联储仍有三次的减息空间，对应长端利率3.8%至4.0%。当前美国实际利率和自然利率之差为0.8%，再降三次0.25厘可使融资成本和投资回报率“打平”，对应名义中性利率3.5%。假设期限溢价30至50个基点，对应10年期美债利率3.8%至4.0%。
短期减息路径将更多取决于政府关门和数据，比如政府关门何时解决以披露新的就业数据，后续路径也受到通胀走势的影响。不同于此前“预防式”减息，当前通胀虽然受到关税影响，但传导慢、幅度小，截至9月份美国消费者承担的关税比例为13%左右。
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