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从经济去杠杆看疏通货币“堰塞湖”

http://www.CRNTT.com   2014-12-15 08:58:25

今年的事实证明，“微刺激”政策无法较快改变融资利率水平，即使是货币市场利率并未低到足以影响实体经济(投资)成本的水平。第一，无论是PSL、MLF还是定向降准，货币或财政的数量型宽松政策本身对于降低实体经济融资成本的帮助不大，反面例子请参考欧元区惨淡挣扎的经济状况，欧央行可是这方面的首创；从中国宏观调控的历史来看，较为有效的措施是使用价格型与数量型政策的组合(例如降准与降息)。第二，政策的持续性重复会显着改变市场参与者、尤其是私人部门的预期，从新凯恩斯主义对于预期引导的角度来看，政策的效力会显着减弱。 　　因此，确实有必要进行更大规模的刺激，目前我们已经看到了央行时隔两年再次采取的降息操作，这昭示着全面宽松窗口已经打开。经济的下行压力及债务风险要求我们维持更低的利率水平，来减轻存量债务的风险及提供充足的流动性维持贷款的增长，以期待企业盈利的逐渐回升。预计2015年降准及降息均会出现，并且前半年的几率较高。由于目前通胀并不存在压力，全面宽松的趋势短期内不会改变，政策的底线决定于系统性风险是否受到威胁。但即使迎来全面宽松，也不应过分期待贷款的迅速回升。仍然参考美国的例子，每一轮量化宽松都使得货币市场利率快速下降，然而各轮QE对消费信贷的拉动微乎其微，商业银行信贷占比更是在2008年以后一路下行。 　　值得注意的是，2010年3月至当年中期，美国的商业银行(消费)信贷/M2指标随着QE1的结束有明显上升，这引发了对银行风险偏好转变的思考。在货币层面非常宽松时，宽松的资金面似乎更多注入偏投机性的金融市场，而这正是中国今年以来一直在经历的事实，日前A股市场经历数年以来的单日最大跌幅就是明证。这部分过分活跃、投机性的资本是市场的极大不安定因素。只有当宏观资金面收紧时，银行才会更多考虑风险性更低的家庭消费方向。这使我们不得不对中国的宽松效应采取更加审慎的态度。但是，我们又别无选择，只能先沿着这条路走一步看一步。 　　货币金融政策的“堵”和“疏” 　　文章分析，需要实施广义的货币金融政策，在引导货币流向“小微三农”及新兴战略性产业的同时，“堵”住货币在部分“刚性兑付”产品中的流动，达到打破刚性兑付的目的，促进无风险利率的改革。在短期内，一些行政化的干预和制度设计可能更为奏效。 　　(1)信托及银行理财产品方面：银监会从去年以来就逐渐加强了对于银行非标资产的监管，今年信托类理财产品的增速已经出现了显着的下滑，从去年50%左右下降到了今年的30%。在当前经济环境下，信托类产品刚性兑付和高收益率背后的风险已经逐渐开始暴露。未来的监管思路应强调对理财产品计提相应的风险敞口准备或充分披露风险，以打破刚性兑付、理财产品收益率充当无风险利率的局面，促进无风险利率的回归。 　　(2)地方政府债务方面：在地方和中央政府的博弈中，可以确定的是，限制城投公司等“影子政府”的融资功能，将有利于打破政府隐性担保，重新界定政府信用，促进城投债等金融资产收益率的回归，从而割裂其与无风险利率的联系。而打破担保的手段，就在于存量清理后，GDP考核不再是唯一的指标，地方财政的“赤字率”也成为衡量经济增长绩效的重要指标之一。 　　(3)国有企业金融负债方面：最后也是最艰巨的无风险利率改革，还是来自国有企业金融负债的整顿。国企难以出现实质性违约的背后，并非其盈利能力在担保，而是政府信用、尤其是地方政府信用在起作用，银行在与国有企业和地方政府组成的联盟中并没有特别显着的议价权，结果就是“债滚债”的情况时有发生。目前确定的“混合所有制+资本监管”的国有企业改革新路子，不应只着眼于促进企业经营绩效的提升，更应从促进国有企业的市场化运作着手。未来，无论在国有企业贷款还是企业债等方面，政府背书被打破也将促进无风险利率的回归，“雄关漫道真如铁，而今迈步从头越”，国企改革也将是经济体制转型中最为关键的环节。

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