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中国经济：杠杆率上升的逻辑与应对之策

http://www.CRNTT.com   2014-05-28 08:33:05

中评社北京5月28日电／中国经济的负债率偏高，现实状态就是大家常说的 “内生动力不足”。在微观上，企业盈利状况不好，资产负债率持续上升；在宏观上，政府负债率比较高，货币存量比较大。 　　每日经济新闻发表兴业银行首席经济学家鲁政委文章表示，从汇率入手来讨论中国杠杆率这个问题，可以分三部分：第一部分讨论企业层面杠杆率上升的逻辑；第二部分讨论宏观层面政府杠杆率上升 （包括较高的财政负债率和较高的货币存量）的逻辑；第三部分讨论如何去杠杆。 　　　企业层面：脱实向虚的根源 　　文章分析，对于企业来说，到底其杠杆率是怎么上来的呢？ 　　通过观察2000年至2011年A股上市公司分行业的资产负债率，我们发现2000年的时候，不同行业之间的资产负债率差别非常小，最高和最低差距在10个百分点以内。然而2011年之后已经相当离散，最高和最低差了约35个百分点。通过比较，我们发现“可贸易程度”的高低构成了资产负债率高低的分野，“可贸易程度”越高的行业资产负债率越高；反之，就越低。 　　“可贸易程度”是什么意思呢？如果一个东西可以方便地卖到国外去，国外的东西也可以方便地卖进来，就叫可贸易程度高；反之，如果一个东西很难卖到国外去，国外的东西也很难卖进来，就叫可贸易程度低。可贸易程度的高低既与商品的物理性质有关，也跟贸易政策有关。 　　是什么原因让我想到用可贸易程度来解释行业间资产负债率的差异呢？ 　　通过对2000年至2013年人民币有效汇率与中国工业企业利润的分析，我们发现，人民币有效汇率的高低与中国工业企业的利润呈反方向变化：人民币有效汇率越高，中国工业企业的利润就越低；反之，当我们有效汇率越低的时候，中国工业企业的利润就越好。 　　对于一个企业来说，无论其最初的资产负债率有多高，只要盈利能力没有问题，最终总是可以把负债率降下来；反过来，无论其最初的负债率有多低，由于每次都无法把债还完，就会债台节节高升，最终债台高筑。一句话，恰恰是由于人民币有效汇率的持续上升导致了中国工业企业盈利能力不断受到削弱，导致其资产负债率持续上升。 　　我们进一步从国民经济的三大产业来观察这个问题。在有效汇率快速上升的年份（比如1997~2002年和2008年至今），都是第三产业占GDP比率快速上升的时期，相应地，也是第二产业占比明显下降的时期；反之，在有效汇率下降的时期，比如2003~2007年，则是第二产业占比明显回升、成就了中国 “世界工厂”的时期。其之所以与有效汇率密切相关，关键是大宗商品和制造业（正好对应第二产业）是可贸易程度最高的行业，而服务业（第三产业）则是可贸易程度最低的行业。 　　中国当前第二产业占比的显着下降和制造业资产负债率的上升，其实正是所有有效汇率高估的经济体都不可避免地会出现的“产业空心化”现象，同时也是人们流行语言中所讲的“脱实向虚”问题的根源。

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