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中国经济：通货紧缩的成因与应对

http://www.CRNTT.com   2015-03-25 09:42:58

外部传导与通货紧缩 　　文章认为，在开放经济条件下，外部传导也是影响国内物价走势的重要因素。第一种外部传导机制来自于资金的跨境流动。2014年第三、第四季度，中国外汇储备分别净减少0.66亿美元和300亿美元，全年外汇储备只增长1178亿美元，比2013年少增加3000亿美元以上。外汇储备的减少使得外汇占款的增速在2014年12月份跌到3%以下。由于外汇占款占到央行资产的80%，因此，在法定存款准备金率一定的情况下，基础货币增速大幅减缓，扣除准备金后的货币发行只有不到4%的增速，这远远低于2013年前平均15%左右的水平。基础货币增长乏力，加上银行部门“惜贷”和实体经济发展停滞导致的货币派生能力下降，就从货币层面形成了物价下行的压力。 　　外汇储备减少源于资本外流和外逃。导致外汇储备减少的第一个因素是“误差与遗漏”项的迅速扩大。在亚洲金融危机时期，由于资本外逃，“误差与遗漏”项一直为负值，在通货紧缩严重的1998～2000年，“误差与遗漏”项的规模甚至高达储备资产的1～3倍。从2009年开始,“误差与遗漏”项再次由正转负，并逐渐扩大。根据已经公布的经常项目和储备资产数据推算，2014年的“误差与遗漏”项可能在1000亿美元以上。导致外汇储备减少的第二个原因是美元借款的大规模回流。2014年资本与金融账户只增加了200多亿美元，比2013年少增加3000亿美元。在资本与金融账户中，资本账户、直接投资、证券投资都是净额增加，唯有反映企业境内外借贷的其他投资是净额减少。如同在亚洲金融危机后的情形一样，资本的外流和外逃给中国的汇率政策造成了两难：应对通货紧缩需要采取汇率贬值措施，但汇率贬值预期也可能因此而加强，从而加速资本的外流和外逃。 　　第二种外部传导机制是国际大宗商品价格的传导。以原油为例，国际原油价格从2014年7月份的100美元／桶左右急剧下跌到目前的40美元／桶左右。在亚洲金融危机后的通货紧缩时期，我们也观察到类似的变化：1997年初油价为35美元／桶，到1999年初降到15美元／桶以下。不过，国际清算银行认为，这两个时期油价下跌的机制有很大不同：在亚洲金融危机时期，油价下跌主要是前期欧佩克组织产能扩张和危机时期原油需求下跌的结果；而在当前，原油的供求没有发生大变化，油价下跌主要是油气企业特别是非常规油气（如页岩气、油砂）企业负债过度的结果。由于这种差别，在欧佩克组织不采取限产措施的情况下，类似的资产价格下跌、债务累积和通货紧缩机制将会一直把油价打到原油生产的边际成本，只要油价高于边际生产成本，债台高筑的油气企业就会拼命生产以偿还债务。 　　人口老龄化与通货紧缩 　　文章称，目前，一种从未经历过的、更加长期的通货紧缩机制正在来临：人口老龄化。长期以来，学界和政策层只注意到人口老龄化对宏观经济增长的负面影响，对物价的影响则很少关注。其中一个原因在于人口老龄化与物价总水平的关系并不确定：它既可能产生通缩效应——如总人口规模和劳动年龄人口减少会导致总需求下降，也可能产生通胀效应——如劳动年龄人口减少会导致经济长期总供给能力的下降。不过，最近国际货币基金组织关于日本和其他发达国家的研究表明，人口老龄化的通缩效应要远远强于通胀效应。由于人口老龄化已经成为一个全球性的趋势，其造成的通缩压力也将是长期性的。 　　人口老龄化之所以会造成通货紧缩，首先是因为它会通过三个渠道压低资产价格，从而形成长期性的资产价格下跌、债务累积和通货紧缩效应。其一，随着人口老龄化，房地产市场需求下降，房地产价格下跌。其二，除了房地产之外的其他资本品需求也在下降，如交通、通信设备以及人力资本积累所需要的教育。其三，随着劳动年龄人口规模和比重的下降，资本的边际报酬也将下降。其次，人口老龄化会导致产出缺口，即总需求小于潜在产出水平。造成产出缺口的因素有二。其一是总量因素。在私人部门投资下降的同时，人口老龄化造成的财政压力要求财政政策实施加税减支计划，这通常源于人口压力之前财政过度开支的李嘉图效应。其二是供求结构因素。由于经济供给弹性低，供给结构难于跟上需求结构的变化。随着人口老龄化，总需求的结构逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移，这就造成传统制造业的产能过剩和价格下跌，并带动整体物价水平的下跌。最后，人口老龄化会导致通缩预期，萎靡的资产价格和持续的产出缺口会将经济当事人的通胀预期扭转为通缩预期，从而进一步维持了通缩的现状。在中国，人口老龄化的资产价格效应和供求结构缺口效应已经显现。首先看人口老龄化对房地产市场的潜在影响。从购房的人群特征看，25岁以下一般不具有购房能力，也没有购房需求；首次购房者集中在25～44岁这个年龄段，这个年龄段的人群是住房新增需求的主要来源；45岁以上群体也会有购房行为，但这主要是改善性住房需求——这种需求不会净额增加市场需求，因为买一套房增加了需求，卖一套或者出租一套又增加了供给。值得关注的是，如图3所示，从2007年开始，中国45岁以上人口就超过了25～44岁人口。人口结构的这种变化，加上前述的房地产市场产能过剩，将对房地产市场带来长期的下行压力。其次看人口老龄化造成的供求结构失衡。由于供给弹性跟不上总需求的结构变化，不同的物价水平正在分化：其一是CPI和PPI的分化。由于CPI中包含制造业之外的服务业价格水平，而PPI主要同制造业相关，所以，在PPI持续下跌3年之久的同时，中国的CPI还保持在正增长状态。将这种分化与亚洲金融危机后通缩的情况做一对比，结果是不一样的：在那个时期，中国尚处于人口红利阶段，因此，通货紧缩表现为PPI和CPI同时负增长。其二是CPI构成成分的分化。可以看到，自2006年以来的十年间，服务类CPI的增速一直超过了非食品CPI和核心CPI的增速。

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