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从经济去杠杆看疏通货币“堰塞湖”

http://www.CRNTT.com   2014-12-15 08:58:25

惜贷的问题在美中两国都存在。但是美国的一大优势就是畅通的直接融资路径。尽管QE过程中投放的很多流动性成为实质上的资本输出，但美国企业仍然在这当中得到了充分的支持，这对于社会固定资产投资的复苏是很有好处的。 　　美国股市年度融资额占GDP的比重明显高于中国。而更为重要的是，在新股的发行机制上中国目前仍然采取核准制。核准制的两大门槛，一是发行标准较高，审核程序复杂并要求上市企业有较高的资质，根本表现是股票市场的“进出”非市场化；二是发行成本较高，无论是时间还是财务成本都使得部分企业望而却步。从近期政策推进来看，IPO的注册制改革有望加速推进。 　　比股票市场更重要的融资方式是发行债券。在股票正常分红的经济体当中，债券市场不仅提供了更高的融资额，还具有更低的融资成本。中国债市无论是产品层次、市场规模都与美国相距甚远，而发行标准和筹资用途限制则要严格得多(美国债券发行主要遵循充分的信息披露，其他限定则相对宽容)。近日证监会宣布公司债发行主体扩围，取消了发行保荐制和审核制，并且简化了发行程序，此举也有益于缓解目前货币堰塞湖的局面。 　　因此，打通直接融资渠道，改进中国单纯依靠银行间接融资的模式，对于降低实体经济的融资成本，加强危机时期经济的增长弹性，都是十分重要的举措，在“堵”住货币向某些领域的非市场化流动后，“疏”通一条货币的新的市场化流动渠道更为重要。从目前中美在直接融资市场的体量占GDP的比重来看，我们还有很长的路要走。 　　杠杆走向何处：“控总量”和“调结构” 　　文章提出，大约从2011年开始，“去杠杆”这个词汇就成了市场潮流，宏观杠杆、货币杠杆、金融杠杆、企业负债……杠杆被赋予很多含义，但又没人说得清到底是什么。归根结底，杠杆衡量的都是一个货币利用效率的概念，高效的杠杆以较少的货币或者负债撬动了较高的增长，有四两拨千斤之效。而金融市场的核心正是来自于负债和杠杆撬动的增长。 　　当前经济与1999年同处在大周期底部，经济呈现缓慢筑底和结构调整的特征，然而在本轮衰退中，杠杆率并没有像90年代末期那样随经济一同进入显着的底部调整和持续回升阶段，而是始终维持在比较高的位置。这是因为，1990年代末期的债务风险是全面性的，由于当时经济的国有成分较高，信贷在1992-1994年的快速增长大都以非市场化的形式出现，这就造成了当时银行体系坏账率极高，产生了极大的系统性风险。所以当时杠杆调控(债务调控)主要措施是对国有企业“三角债”的清算以及资产和债务的重组。而我们今天面对的是房地产产业链和地方政府的债务风险，与1990年代末“去杠杆”的根本区别是：本轮债务风险并非全行业，而是结构性的。虽然形势仍然十分严峻，但未危及根本。因此调控的思路应该存在显着的差异，不到万不得已，不适宜进行大规模的资产和债务重组。 　　管理经济体的总体杠杆是一个世界性难题。2008年以来，各国在从经济危机恢复的过程中，所面对的一个共同问题就是之前积累的过高杠杆。2007年之前全球经济和金融市场一片景气，引来大量资本涌入以地产和股市为代表的资本市场；资产价格的泡沫明显与实体经济脱钩。危机爆发后，如何消化不良债务，降低杠杆率，控制和引导信贷良性恢复，自然作为紧迫问题摆上了各国案头。在市场经济国家，对存量杠杆的解决思路一般包括两类，即在控制增量的情况下等待其自身逐渐消化，或是将杠杆吸入政府的资产负债表，实现杠杆的国家化。日本实行的是第二条思路的极端，欧洲是比较温和的第二条路，而美国则是综合了两条思路的优势。美国的去杠杆思想可以归纳为“控总量、调结构”，联储在QE当中大量吸入存量/增量MBS和国债，由此既完成了对长期利率预期的引导，也成功地将私人部门的高风险存量杠杆转移到政府部门。但同时应注意，美国在完成杠杆国家化时，明显更注重控制总量。美国整体杠杆率在2008年以来维持在65%-67%，只比2001-2008年上升了不到5个百分点，这与日本超高且仍持续增长的负债率(超过200%)形成鲜明对比。 　　按照“控总量、调结构”的思路去对待现阶段中国的杠杆是行得通的，其中“控总量”有两层含义，一是防止杠杆类似日本般进一步的迅速攀升，尤其是在转移的过程中给政府财政造成后续的负担，二是要防止杠杆迅速下降，迅速的下降很可能伴随着信用风险的集中爆发，这对于银行体系是严峻考验，尤其是在目前银行体系较难进行准确的压力测试的条件下；“调结构”方面，主要需完成杠杆量在不同部门间的合理转移和再平衡。

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