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人民币何以形成“外升内贬”趋势

http://www.CRNTT.com   2012-10-07 09:01:40

历史上，每次国际金融机构去杠杆化，都会加大新兴市场的资本流动风险。有人将上半年外汇占款下降的主要原因归结为，居民企业持有更多外汇，而非“热钱”流出境内，居民而非海外投资者的投资行为不算是资本流出。但外汇资产从公共部门向居民部门流动，无论是满足“藏汇于民”的需要，还是私人部门外汇资产需求的主动上升，都包含了人民币贬值的预期。同样，国内通胀的预期也可能通过居民部门的资产配置行为来反映。 　　2008年全球金融危机以来，主要发达经济体实施低利率政策，跨境资金流动日趋活跃，中国企业境外融资也大幅上升。但自2011年下半年以来，受主权债务危机冲击，欧美机构资金回撤压力加大，迫使境内机构加速偿债、回补前期美元空头。目前中国跨境资金流动更易受到欧美金融机构去杠杆化的影响，由此带来人民币贬值的压力。 　　其三，通胀预期在下降，人口拐点对应通胀拐点。 　　从更长期的人口周期来看，抚养比快速下降的时期，经济会出现高增长的周期，经济可忍受的通胀水平也会较高。然而，抚养比下降到底部拐点时，在大规模经济刺激政策之后，可能出现通胀突变，从通胀直线进入到通缩。中国在上世纪90年代中第一次抚养比转折时，出现从1998年至2002年长达五年的通缩。2000年开始，抚养率第二次快速下降，2010年之后抚养比出现第二次拐点而步入长期上升周期。根据日本的经验，通胀形势可能会出现比较大的转变。 　　还有，外汇占款减少也是内生性的贬值。如果名义汇率不贬值，贸易和投资出现相互替代，资本流出是内生性的贬值。当中国经济处于工业化和人口红利期时，社会总储蓄大于总投资，要靠外需来消化多余储蓄，表现为大量出口顺差，以积累外汇资产。一旦人口红利结束，工业化进程放慢，大量资本外逃开始出现，这一过程从去年10月已经开始。 　　文章表示，当下，应对实际汇率贬值，名义汇率贬值和国内通缩时，需要关注人民币货币发行机制和汇率制度。政策的应对反过来可能会影响人民币汇率走势。 　　根据萨缪尔森 -巴拉萨效应，在实际汇率升值期间，人民币升值和国内通胀有一定替代性；在实际汇率贬值时，人民币贬值和国内通缩也有替代性。需要在汇率和通胀两个政策目标上取舍。为此，要缓解人民币实际汇率贬值压力，需要提高中国贸易部门的劳动生产率和不可贸易部门的工资率。要控制通缩，则必须改革人民币发行制度，基于国家资产负债表发行货币。而要从根本上改变时而通胀、时而通缩的局面，则既要改革货币发行机制，也要改革汇率制度。今年4月，央行宣布人民币汇率浮动区间扩大至1%，更有利于应对未来国内的物价形势。鉴于此举受到各方好评，浮动范围还可进一步扩大。围绕中心汇率，确定更大的汇率带状浮动区(即汇率目标区)，可考虑逐步扩大浮动幅度至5%至10%。

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