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| 近年来，中国政府在促进经济高质量发展、发挥逆周期调节以及防范化解金融风险中的作用愈发增强。由此可见，将政府债券纳入社会融资规模统计，是因时制宜、与时俱进之举。 |
中评社北京3月4日电／2018年之后，中国地方政府债券和国债相继纳入社会融资规模统计指标。这一举措符合社会融资规模统计定义和设计初衷。修订后的社会融资规模不仅可以比较全面地反映货币政策传导，而且能够多维度体现货币政策与财政政策的协调配合，还更加完善地刻画了金融与经济的关系。指标统计口径修订在国际上是常规操作，旨在提高宏观调控的精准度。在积极的财政政策和稳健的货币政策配合之下，纳入政府债券的社会融资规模已成为中国经济回升向好的先导指标。
政府债券符合社会融资规模统计定义和设计初衷
新京报发表中欧国际工商学院教授，中国人民银行调查统计司原司长盛松成、上海黄金交易所博士后何雨霖文章表示，社会融资规模指标问世13年来，已为各级政府、市场人士与学术界所熟知和高度关注。从定义上看，社会融资规模增量是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的资金额。这里的金融体系为整体金融的概念：从机构角度看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场角度看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场及中间业务市场等。社会融资规模的统计口径包含两个维度：一方面是金融机构的资产，主要体现为新增贷款对实体经济的资金支持；另一方面是通过金融市场的发行方，实体经济以直接融资方式获得资金，主要表现为股票、债券等。
社会融资规模在理论上得到货币政策传导机制信用观点的支持。这一统计指标的推出，与中国金融市场和产品不断创新、直接融资快速发展、非银行金融机构作用增强、社会融资结构发生显着变化的经济金融环境相适应。
将政府债券纳入社会融资规模统计，是符合社会融资规模统计定义和范围的，与社会融资规模的设计初衷也是一致的。一方面，作为实体经济的一个部门，政府可以在通过金融市场获得资金后直接进行投资和购买等经济活动，促进实体经济发展。因此，政府债券体现了实体经济从金融体系获得的资金。另一方面，在社会融资规模指标设计之初，政府债券规模较小，故未纳入统计。从2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计，因为自2018年8月以来地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应，其规模及对实体经济融资的影响已不容忽视。此外，为了更好地反映宏观及各部门杠杆率情况，以及有利于财政政策、货币政策的协调配合，2019年12月人民银行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。
近年来，中国政府在促进经济高质量发展、发挥逆周期调节以及防范化解金融风险中的作用愈发增强，政府债券规模随之攀升。由此可见，5年前开始将政府债券纳入社会融资规模统计，是因时制宜、与时俱进之举。
纳入政府债券的社会融资规模较全面反映货币政策传导
文章介绍，自2010年12月中央经济工作会议首次提出要“保持合理的社会融资规模”以来，社会融资规模指标已持续被写入中央经济工作会议文件和《政府工作报告》。2023年12月召开的中央经济工作会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。由此可见，社会融资规模和货币供应量构成了中国货币政策调控的“两中介目标”。
经测算，纳入政府债券后，2015年至2023年社会融资规模存量的年度同比增速平均上升1.5个百分点，而2003年至2014年该同比增速平均下降0.2个百分点，这反映出政府债券在社会融资规模中的占比不断提高。截至2023年12月末，政府债券在社会融资规模存量中的占比为18.5%，而在2015年之前该比例基本在10%以下。
纳入政府债券后，社会融资规模与广义货币供应量（M2）的关系有所变化。政府在发行债券时，会通过吸收其他部门（个人、企业和非存款类金融机构等部门）的银行存款或推动商业银行调整资产结构（如用流动资产购买债券，流动资产主要为超额准备金）来筹集资金，从而形成财政性存款，而财政性存款并不计入M2。在随后一段时间，财政性存款将通过支出和投资的方式重新形成其他部门存款，因此社会融资规模在一定程度上会先于M2发生变动。据测算，2002年至2023年，纳入政府债券后，社会融资规模月度环比增量与当月M2环比增量的相关系数下降了3.3%，但是与滞后1个月、2个月和3个月M2增量的相关系数分别上升了1.7%、1.9%和5.4%。这印证了前文所述社会融资规模先行于M2发生变动的结论。
纳入政府债券后，社会融资规模与经济增长的关系更加密切。据测算，2002年至2023年，纳入政府债券后，社会融资规模季度存量的同比增速与当季名义国内生产总值（GDP）同比增速的相关系数提高了2个百分点，与滞后一个季度名义GDP同比增速的相关系数提高了0.6个百分点，不过与滞后两个季度名义GDP同比增速的相关系数则下降了1.1个百分点。这意味着纳入政府债券的社会融资规模能够更及时地反映经济增速的变化。
货币政策能够有效影响社会融资规模，社会融资规模也对经济、物价和投资产生较大影响，这便是货币政策中介目标向最终目标的传导过程。由此可见，随着政府债券规模的增大，只有纳入政府债券，社会融资规模才能更加全面且及时地反映货币政策传导，尤其是货币政策对经济增长的推动作用。
纳入政府债券的社会融资规模体现了货币政策与财政政策的协调配合
文章分析，作为最重要的两个宏观经济政策，货币政策和财政政策需要配合，其中备受关注也是最核心的配合内容，便是货币体系如何支持政府债券的发行和交易。政府债券尤其是国债的持有者结构可以大体展示货币政策与财政政策配合的方式。
截至2023年12月末，中国国债主要由境内商业银行持有（占存量的65.2%），中央银行持有比例仅为5.2%。地方政府债券的主要持有者同样是境内商业银行（占存量的81.9%）。截至2023年10月末，美国国债存量中14.6%由中央银行持有（在2022年5月本轮量化宽松紧缩前，该比例为18.9%），而境内银行持有比例仅为5.1%。由此可见，中国主要依靠境内商业银行来为国债和地方政府债券提供融资，而美国中央银行持有国债的占比较高，与此相关的货币政策操作工具便是量化宽松。这体现了中美两国财政政策和货币政策配合方式的差异。
聚焦中国，中国人民银行综合运用公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、再贷款、再贴现等工具投放基础货币，同时通过准备金工具调节货币乘数，保持流动性合理充裕，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑。在此过程中，政府债券是影响货币政策工具操作的重要因素，而货币政策工具的运用也会反作用于政府债券的发行和交易。因此，从货币政策操作对中介目标传导的角度看，纳入政府债券的社会融资规模体现了货币政策与财政政策的配合。具体表现为以下三个方面。
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