第一，公开市场操作会熨平政府债券发行缴款带来的短期流动性扰动。自1996年人民银行开始试行公开市场操作业务以来，国债交易市场参与者已经从居民和工商企业拓展到以商业银行为代表的金融机构。目前，中国政府债券主要在银行间市场发行，银行间市场又是央行公开市场操作的场所。当政府债券发行缴款对银行间流动性产生短期阶段性扰动时，央行基于货币政策目标，需要有充足的工具予以平滑，保持短期流动性合理充裕。此时，货币政策工具对政府债券发行提供了短期流动性支持，确保政府债券的顺利出售。这是目前全球主要经济体央行公开市场操作的惯例。
第二，中期借贷便利通过基础货币投放和政策利率引导的双机制，影响政府债券收益率。中期借贷便利是中央银行向银行体系提供中期基础货币的货币政策工具，每月操作一次，以1年期操作为主，目前已是中国最主要的基础货币投放渠道。2023年12月末，中期借贷便利余额为70750亿元。依托中期借贷便利，流动性从银行体系向整个金融体系逐层传导，从而为金融体系投资和交易金融资产提供资金。与此同时，中期借贷便利利率发挥中期政策利率作用，通过调节央行向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，从而影响政府债券这一核心金融资产的到期收益率。经验表明，当中期借贷便利操作利率下调时，当天的国债到期收益率也会随之下行。国债到期收益率是新发债券票面利率的定价基础，而票面利率是政府部门的融资成本。
第三，法定存款准备金率可调节商业银行长期流动性水平，影响其持有和购买政府债券的意愿。作为政府债券最主要的购买者和持有者，商业银行的中长期流动性水平是影响其长期持有政府债券决策的主要因素之一。法定存款准备金率的下调将为商业银行资产配置提供较为充沛的中长期资金支持，其中的配置资产自然也包括政府债券。因此，不同于全球主要经济体，下调存款准备金率是中国货币政策与财政政策的独特配合方式，正源于商业银行是中国政府债券主要持有者这一事实。
由此可见，不论是出于操作目的的需要，还是操作机制的传导，货币政策工具通过调节短期、中期和长期流动性与政府债券的发行和交易产生互动，这将最终反映到社会融资规模的变动之中。如果政府债券不计入社会融资规模，那么货币政策影响和配合财政政策将难以得到充分体现。
指标统计口径修订在国际上是常规操作
文章指出，随着社会经济的发展、金融工具的创新，经济指标的统计口径并非一成不变，统计口径的修订在国际上也是常规操作。例如，美联储自20世纪60年代开始测算并发布货币供应量。随着金融实践的发展，美联储曾16次修订货币供应量统计口径。日本早在1949年之前就开始进行货币统计。为适应经济金融结构变化，日本也多次修改货币统计方式。
自1994年中国推出货币供应量指标体系以来，货币供应量已历经三次重大调整。每一次调整都源于经济和金融市场的新情况、新变化。调整后的货币供应量能够更加准确地反映经济体系中的流动性规模，而调整本身也完善了央行的货币监测工作，提高了宏观调控的精准度。具体而言，中国货币供应量统计口径的三次大调整分别是：2001年将证券公司客户保证金计入M2，2002年将在华外资银行、合资金融机构的人民币存款分别计入不同层次的货币供应量，以及2011年将住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款计入M2。
社会融资规模的定义看似简单，但短短一句话的定义，实际上既概括了社会融资规模的本质，又为未来完善、修订该指标留下了空间。随着经济金融的发展变化，社会融资规模指标的修订是正常的，其修订要兼顾两个方面：一方面，要考虑相关性增强原则，即提高社会融资规模反映经济变化的敏感度，提升与经济产出、物价等变量的相关程度。正如上面所测算，纳入政府债券后，社会融资规模与名义经济增速的关系更为密切。另一方面，也要考虑可测性和统计成本效益比较原则，对数额较小、统计成本较大的数据，可暂时不予纳入，这并不妨碍指标的应用。
小结与展望
文章强调，将政府债务纳入社会融资规模指标是及时且必要的，既能全面反映货币政策传导，更能体现货币与财政政策的配合。展望未来，积极的财政政策和稳健的货币政策是中国巩固和增强经济回升向好态势的重要举措。随着经济持续发展和防范化解风险的需要，未来几年中国政府债务规模可能继续上升。稳健的货币政策要配合积极的财政政策，确保政府债券的顺利发行，并为政府提供相对平稳的融资利率，从而满足政府进行投资和购买的资金需要，提振总需求，增强金融对实体经济的资金支持。
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