中评社香港2月5日电／大公报消息，中金公司分析师刘刚认为，存量黄金价值竟然能涨到与美债同等规模，到底是黄金能触及的天花板，还是一个划时代变化刚开始的起点？巧合的是，金价甫一触及这个位置，立刻面临剧烈回调，似乎暗示着这一位置的敏感性。这一问题的答案，取决于美国能否重塑美债信任。
开年短短一个月，黄金的表现就创下多项纪录：1）上涨斜率几乎超出了所有人的预期，短短一个月涨幅高达25%，还是上世纪八十年代以来的首次；2）转眼间短暂超过每盎司5500美元后“满减”，一天之内跌幅超过10%，也是1984年以来的前所未见。
抛开短期的急涨暴跌，黄金每盎司超过5500美元的确也是一个重要的分水岭，它标志着存量黄金的总价值（38.2万亿美元）已与美债的总存量相当（38.5万亿美元），这是上世纪八十年代以来的首次，意味着布雷顿森林体系解体后确立的全球以美元为锚、美元以美债为基础的大厦已出现一些松动迹象。
本轮黄金的牛市究竟是什么因素驱动？找到原因才能更好地判断未来。简单的梳理可以看出，传统的通胀和避险需求可以解释黄金的一部分上涨，但绝对解释不了如此大幅的上涨。底层更关键的动力，是因为市场对美国不信任引发了“去美元化”，这才是黄金的“终极价值”。
不难发现，过去一两年，很多地缘和政策风险恰恰是来自美国自己，所以原本也可以起到避险功能的美元反而无效。一个简单的对比是，拜登政府的后半段2022至2024年虽然也面临俄乌地缘局势、美元走弱、美债规模高企、通胀走高等一系列和当前类似的问题，但黄金涨幅却不及特朗普第二任期。2022年9月本轮黄金牛市起点到2024年11月大选前，两年内金价涨幅为50%，而如今特朗普上任一年里金价涨幅超过100%。
除了特朗普的种种政策损害了全球的信任之外，美债本身是否还“安全”也是一个促使全球资金思考多元化配置需要的原因。换言之，如果未来换了一个新总统，是否这个趋势就能逆转？“不再安全”并非指开始违约，而是回报降低且信用质量边际下降，具体的体现为：
1）偿债约束“刚性化”。尽管美债不可能违约，但处在超然地位，也天然的要求其有更完美的安全性，美债的利息覆盖率（利息支出／财政收入）自2021年开始持续攀升至18.5%的历史新高，超过标普和穆迪等机构在主权信用评级时划定的15%“警戒线”。付息压力的增加也意味着美国为了维持债务的可持续性，财政自由裁量空间和弹性也在随之缩窄，挤占其他财政支出空间。
2）持有结构“内生化”。外国投资者持有美债比例的变化，反映了全球对美债作为安全资产的需求强度，这一指标自2014年34%的高位持续回落至2022年的23%后，小幅升至当前的25%。这种从全球储备资产向普通主权债务模式的转变，意味着美债此前享有的“额外信用需求”在减弱。
3）相对价值的“缩水”。黄金名义价值与美债的比值自2022年0.35持续抬升至当前的0.99，这一指标的持续抬升，反映了投资者对美元主权信用资产偏好的边际下降，转而向实物黄金寻求终极的价值避险。
简单而言，从基本面角度看，高利率、高付息、高杠杆也使得美债存在让人诟病与担忧的问题。
对美国的不信任和美债本身的问题，共同促使了局部的美元信用替代，这是“去美元化”，也是黄金上涨的核心动力。但到目前为止，“去美元化”暂时还只是泾渭分明的“二元化”割裂。
之所以这么说，是因为我们注意到，一部分货币当局在抛售美债买入黄金（以亚洲及新兴国家为主），而一部分货币当局仍在继续买入美债买到新高（如2025年以来英国、日本、比利时），形成“泾渭分明”的两个阵营。
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