但二季度的实际情况是，虽然核心消费物价指数（CPI）偏弱，但环比增速并未显着偏离季节性；虽然生产物价指数（PPI）下探的压力较大，但环比增速并未突破历史下限；虽然青年失业率持续提升，但整体城镇调查失业率持续回落，25至59岁城镇失业率甚至已经低于疫情前2019年的同期水平，创有数据以来的新低。
悲观情绪的第二个原因是“短期问题长期化”，就是把疫后复苏的低点当成是线性外推的起点。
今年既是“经济转型中的复苏”，也是“疫情后的复苏”。“转型中的复苏”特点是经济增速区间中枢下移，而“疫后的复苏”特点是复苏节奏往往有“提速─减速─再提速”的顿挫感，环比增速呈现出“不对称的N字形”。
从过去3年来看，疫情之后的第一个季度往往是“报复性”复苏。前期积压的需求集中释放，导致第一季度的环比增速过高，并对疫后第二个季度的复苏动能产生透支，导致第二个季度的环比增速放缓。疫后第三个季度，“报复性”复苏的透支影响减弱，复苏更加充分，环比增速再次走高。
房地产是疫情后“N字形”复苏的典型例子。2020年3至5月与2022年5至6月，地产销售先走强，商品房销售面积环比增速超季节性走高；到了2020年7月、2022年7月又开始明显回落；再到2020年8月、2022年8至9月重新回到季节性水平。
进入“N形”复苏第三阶段
因此，尽管今年第二季度经济环比增速回落，但除了疫后潜在增速中枢回落的长期因素外，也包含了疫后经济“N字形”复苏的短期因素。到了今年三、四季度，“报复性”复苏对地产和可选消费的透支效应或将有所缓解，同时消费内生性恢复的积极因素正在增加。比如，居民收入随着失业率回落而出现连续改善，消费意愿边际提升（人民银行2023第一季度城镇储户调查显示“更多消费”比去年四季度上升了0.4个百分点）。
从企业行为来看，经过第二季度快速主动去库存之后，产能利用率、PPI新涨价因素、产成品库存的相对底部或将在第三、四季度出现。因此即使没有政策的推动，今年第三、四季度经济复苏的内生动能可能也会开始边际走强，而不是继续回落。
笔者预计，第二季度大概率是今年经济复苏动能的环比低点，在透支效应衰退、内生增长动能修复、库存周期见底的共同作用下，第三、四季度经济或将环比改善，进入“N字形”复苏的第三阶段。而市场对长期（转型换挡减速）问题短期化，对短期（疫后N形复苏低点）问题长期化，导致了过度悲观的情绪，意味着市场对于基本面定价可能存在低估，未来受外因刺激，又存在定价修复的空间。 |
