中评社北京12月5日电／今年以来，全球大宗商品特别是能源、粮食等价格再次创出新高。进入下半年，原油、有色、农产品等主要商品价格出现大幅波动。基于对海外通胀高企的抑制，美联储11月再次宣布加息75个基点，国际大宗商品行情出现分化。随着全球主要经济体紧缩政策陆续落地，未来国际大宗商品市场如何演绎，又当如何应对？本期特邀专家围绕相关问题进行研讨。
主持人
本报理论部主任、研究员 徐向梅
多因素叠加推动大宗商品价格大幅波动
主持人：自新冠肺炎疫情发生以来全球大宗商品走势如何？主要影响因素有哪些？与历史上几轮变动周期相比有何不同？
张永军(中国国际经济交流中心副总经济师)：新冠肺炎疫情发生以来，美欧等主要发达经济体为应对疫情冲击，纷纷采取高度宽松的财政和货币政策，货币供应量大幅增加，导致国际大宗商品价格出现持续上涨。2020年4月21日美原油收盘价每桶13.12美元，2022年2月23日上涨至每桶92.24美元，上涨了6.03倍；2020年3月19日伦铜电3收盘价每吨4810美元，2022年2月23日上涨至每吨9846美元，上涨了1.05倍。2022年2月俄乌冲突爆发后大宗商品价格进一步上涨，多数品种价格创出新高。2022年3月7日，美原油连续报价盘中出现本轮周期最高点，当日收盘价每桶120.32美元，较2022年2月23日上涨30.4%；伦铜电3盘中报价出现本轮周期最高点，当日收盘价每吨10315美元，较2022年2月23日上涨4.8%。此后在二季度多数品种呈现高位波动态势，进入下半年，随着美联储多次以较大幅度加息并收缩资产负债表，美元汇率持续升值，国际大宗商品多数品种自高位下跌，如美原油2022年11月28日收盘价每桶76.54美元，较3月7日高点下跌36.4%。但伦铜、天然气等品种三季度以来呈现高位波动态势，如美国天然气价格在每百万英热单位(MBtu)5美元至10美元区间波动，波动幅度很大。
本轮国际大宗商品价格大幅度上涨的根本原因是美欧采取过激的财政和货币政策，俄乌冲突及美欧对俄罗斯实施一系列制裁起到了推波助澜的作用。作为最重要的国际货币，美国货币供应量M_1、M_2增速快速攀升，国际大宗商品价格上涨与此密切相关。2020年上半年美联储大量释放基础货币，造成货币供应量M_1和M_2高速增长；2020年5月至2021年3月，美国M_1月度同比增速维持在300%以上，M_2月度同比增速维持在20%以上。正是由于货币供应量持续大幅增加，而且大部分形成流动性较强的M_1，造成美国国内对商品特别是耐用消费品的需求不断提升。从财政赤字来看，2020财年、2021财年美国财政赤字规模分别达3.13万亿美元、2.77万亿美元，为历史第一、第二高位，财政赤字率高达15.2%、12.4%。由于美联储大量增发货币，增发的货币通过购买政府债券用以弥补财政赤字，而财政资金以救济金、补贴等形式汇入居民和企业账户，造成疫情期间需求短暂萎缩后迅速反弹，而供给并没有跟上需求恢复的步伐，从而出现供需缺口并形成比较严重的通货膨胀预期。俄乌冲突及美欧对俄罗斯实施一系列制裁导致国际大宗商品价格进一步上涨，多数品种价格创出本轮新高甚至历史新高。
与以往国际大宗商品价格变动周期对比，近期大宗商品价格变动呈现以下几个特点。
一是国际大宗商品市场博弈强化，走势更加难以判断。如前所述，大宗商品价格受主要国际货币供应量、利率、汇率等金融因素影响，也受到总供给和总需求以及单个品种供求平衡状况影响，其背后是国际资本和地缘政治力量在影响市场，而且这种博弈开始破坏市场交易规则。本轮国际大宗商品市场价格曾出现负值，一次是2020年4月美国西得克萨斯原油期货价格盘中出现负值，另一次是近期欧洲液化天然气现货价格出现负值，这种明显超出市场规则和常识之外的态势，是国际资本激烈博弈、操控市场的结果。近期俄罗斯通往欧洲的“北溪”天然气管道发生泄漏事件，原因至今尚未查清，对全球大宗商品尤其是天然气价格产生巨大影响。面对市场价格剧烈波动，欧盟委员会提议从2023年1月起实施一项天然气限价机制，这反映能源成为地缘政治博弈的关注焦点。
二是不同种类商品走势出现明显分化。石油、有色金属等主要大宗商品近几个月呈现持续下跌态势，但受俄乌冲突及美欧对俄罗斯一系列制裁影响，俄罗斯与欧洲国家之间的输气管线断供，导致全球天然气供应量明显减少，而其他地区向欧洲国家出口天然气大多采用海上运输液化天然气的方式，比俄罗斯管道天然气价格高得多，推动天然气价格大幅上涨。随着冬季临近和供暖需求增加，欧洲基准天然气期货价格仍在上涨。这种情况导致原油和天然气比价关系偏离历史常态，根据美国芝加哥能源交易数据，2022年8月22日天然气期货收盘价为9.735美元/MBtu，原油期货收盘价为90.59美元/桶，原油与天然气直接比价为9.3∶1；而2月23日天然气期货收盘价为4.595美元/MBtu，原油期货收盘价格为92.24美元/桶，原油与天然气直接比价为20.1∶1；天然气与原油的比价关系需多长时间调整回归历史常态，尚未可知。
三是国际大宗商品价格对不同国家影响存在差异。历史上欧美国家受大宗商品价格波动影响大体上是同步的，但在本轮价格波动过程中，俄乌冲突爆发之前，美国受影响比欧洲更大，当时其PPI和CPI涨幅均高于欧洲大多数国家；今年三季度以来，欧洲主要国家(德国、英国等)PPI和CPI涨幅都高于美国，根据目前整体走势，预计这种态势将会持续一段时间。欧美国家走势的差异，既与各自资源禀赋和产业结构有关，也受到汇率等因素的重要影响。我国虽也受到国际大宗商品价格上涨影响，但总体看要小于欧美国家。
铜油比面临下行风险温和衰退或将持续
主持人：去年8月份以来铜油比持续下行，一度创2014年以来新低，铜油比走势释放出什么信号？相较金油比，有哪些不同？
王骏(方正中期期货研究院院长)：全球产业界将铜油比指标作为世界经济周期变化的重要风向标，铜油比的持续下行是经济周期陷入衰退的重要信号。金属铜与全球工业需求息息相关，并且还代表着全球制造业景气度；相对来说，原油除了与工业生产密切相关，还与服务业需求关联度较高，例如交通、旅游、物流等，代表服务业景气度。
通常来说，若经济周期处于复苏阶段，货币和财政政策会齐发力，生产企业风险出清并重新开始扩张，此时制造业先于服务业复苏，体现在商品价格上就是铜价涨幅快于油价，铜油比开始上升。而当经济转向过热，相关部门开始逆周期调节(央行加息、财政支出减少等)，制造业扩张意愿放缓、投资减少，铜的工业需求开始见顶回落。与此同时，由于经济发展中的财富效应和通胀的持续性，服务业需求仍会保持较好景气度，原油价格降幅小于铜价，铜油比开始回落。因此，国际上将铜油比作为预测经济周期的重要指标之一。
从历史规律来看，当铜油比滑落至低值区间(80以下)时，全球主要经济体大多在12个月内经济衰退或萎缩，例如2000年互联网泡沫破灭和2008年美国次贷危机时期就出现过这种情形。
从当前市场来看，不考虑油价极端值的因素，此轮铜油比在2021年年中开始脱离顶部区间，2022年加速回落，今年5月份滑落至80以下低值区间，与国债收益率倒挂几乎同频共振，当时亦是市场最悲观时期。7月中旬以来，随着市场对美国通胀见顶、美联储加息周期临近终点的预期愈发强烈，铜油比开始反弹，并于11月下旬上升至90以上，表明短期市场情绪回暖。
展望后市，从周期角度来看，此轮经济衰退尚在初期，全球制造业开始萎缩，但服务业仍保持较高景气度，尤其是随着疫情防控政策进一步优化，被压抑的服务业需求存在报复性反弹的可能，未来一年能源商品表现或比工业品更为坚挺。从基本面来看，未来铜的供需矛盾要弱于原油，2023年是铜矿供应和粗炼产能释放高峰期，随着下游需求回落，铜价面临进一步下滑风险；而原油受地缘政治风险和能源供应链断裂的扰动，紧缺效应更为明显。因此，2023年铜油比仍会继续下行。根据历史经验，大多数温和衰退周期通常在一年至一年半，期间大宗商品市场会明显回调。
不同于铜油比，金油比指标则一定程度上反映了经济活动和市场情绪变化。黄金是典型的避险和抗通胀资产，原油是周期性商品和风险类资产，可以有效反映经济活动强弱和市场风险偏好。黄金和原油均以美元计价，“金油比”(通常使用伦敦金价格和WTI原油价格进行计算)的含义即1盎司黄金所能购买的原油数量。当金油比处于高位，说明黄金需求高于原油，即市场避险和抗通胀需求较强，经济活动处于偏弱状态，市场风险偏好较低；当金油比处于低位，说明黄金需求低于原油，即市场避险和抗通胀需求较弱，经济活动处于走强状态，市场风险偏好较高。因此，金油比一定程度上可以预测经济活动走势和市场风险偏好变化，不过，当原油价格因为供给端扰动出现非正常涨跌时，金油比与经济周期的关联性则会弱化。
市场普遍认为金油比可视作风险结构变化的前瞻性指标，一方面，因为黄金和原油同属大宗商品，长周期看具有趋势一致性，历史数据亦可支撑此观点。经济处于稳定状态之际，油价上涨，通胀预期上涨进而带动黄金价格上涨，同理油价下跌，通胀预期下降进而带动黄金价格下跌，故金油比相对稳定。另一方面，黄金和原油的风险特性存在较大区别，原油和实体经济总需求的联系强于黄金，而金价对货币政策、地缘政治风险(特别是中东以外地区)以及不确定性风险的敏感性大于原油价格。
当前金油比上升至21附近，但依然处于偏低位置，主因在于原油价格受能源危机冲击仍表现强劲且有韧性，而黄金价格受美联储加速收紧货币政策直接冲击。展望后市，黄金价格将会因为美联储货币政策收紧逐步放缓、经济衰退预期升温以及地缘政治局势等因素影响表现强劲，而原油价格受美联储加速收紧货币政策冲击、经济衰退预期影响以及其他地缘政治因素影响，中长期偏弱运行可能性较大，金油比有进一步上涨趋势。
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