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| 图1：四大资产管理公司资产负债率 |
中评社╱题：“中国不良资产处置：发展历程、国际经验与政策建议” 作者：张明（北京），中国社会科学院金融研究所副所长／研究员；李明洲（北京），中国建银投资有限责任公司经济学博士
【摘要】本文梳理不良资产处置的国际经验，回顾中国四大资产管理公司的发展历程，厘清处置方式，分析经营绩效。四大资产管理公司在监管引导下回归主业趋势加强，但盈利能力有所下降，杠杆率显着提升，资产负债期限错配风险突出。本文提出以下建议：支持引导金融机构进行不良资产证券化；完善对资管公司统一的监管标准；完善不良资产处置市场化运作机制；拓宽资产管理公司融资渠道；强化与第三方机构合作力度。
一、当前中国银行业不良资产的特点
当前，防范化解系统性金融风险是中国金融业的一大任务。主要的系统性金融风险分布在房地产、地方政府债务与中小金融机构三大领域。房地产风险主要表现在，各线城市二手房价格下跌压力较大，头部民营开发商面临流动性不足与资不扺债双重挑战，三四线城市未来商品房去化压力。地方政府债务风险主要表现在，在土地出让金收入发生趋势性萎缩的背景下，地方政府各类债务攀升明显，中西部三四线城市目前还本付息压力更大，其中隐性债务是重中之重。中小金融机构风险主要表现在，资产端不良资产占比上升，优质资产越来越匮乏，负债端融资成本高居不下，资产与负债之间的期限错配相当显着。
此外，上述三大风险之间还呈现出彼此交织的特点。其一，由于与房地产相关税费占到地方政府综合财力接近一半，因此，房地产市场的趋势性下行是导致地方政府税收收入与基金性收入鋭减的主要原因，换言之，房地产市场风险加剧了地方政府债务风险；其二，针对房地产开发商与地方政府融资平台的贷款是地方中小金融机构的主要业务来源，而房地产与地方债风险上升，也是中小金融机构经营风险上行的主要原因，换言之，中小金融机构风险在很大程度上是房地产与地方债风险暴露的结果。
系统性金融风险的累计自然会导致商业银行不良贷款率的上升。当前中国银行业不良贷款率具有如下几个特点：第一，目前中国商业银行的不良贷款率要显着低于2008年之前的时期；第二，从不同类型金融机构而言，截至2024年第三季度，不良贷款率最高为农商行（3.04%），之后分别为城商行（1.82%）与民营银行（1.79%），相比之下，大型国有商业银行、股份制商业银行与外资银行的不良贷款率相对较低，分别为1.25%、1.25%与1.10%；第三，最近五年来，大多数类型的商业银行的不良贷款率稳中有降。
当前的不良贷款率可能明显低估了真实的不良贷款规模。一方面，在银行贷款五级分类中，只有被列入次级类、可疑类与损失类的贷款才会被归为不良贷款，因此商业银行通常会把一些不良贷款放在关注类贷款，这不会导致不良贷款率的上升；另一方面，尽管目前房地产市场调整导致房地产价格显着下行，但由于商业银行的资产负债表并未做到“以市定价”（Mark to Market），导致真实的资产损失并未在账面上表现出来。
在首届中央金融工作会议上，“防范化解金融风险”被列为当前和今后一段时期的重点工作任务之一。资产管理公司（Asset Management Corporation，AMC）作为专业处置不良资产的金融机构，是防范化解金融风险的重要力量。中国的四大资产管理公司不仅在历史上成功地化解了大批商业银行不良贷款，而且有望在未来防范化解金融风险的进程中继续扮演重要角色。
二、中国不良资产处置的发展历程
1.四大AMC的产生与发展
1997年东南亚金融危机爆发后，维持国内银行体系稳定成为中国政府的关注重点。1998年，国务院决定组建不良资产处置机构以降低商业银行不良资产率，并由财政部发行特别国债来募集相关资金。
1999年，信达资产、东方资产、长城资产、华融资产四家资产管理公司相继成立，分别收购处置建设银行、中国银行、农业银行和工商银行的不良资产。财政部向四家公司各注资100亿资本金，央行提供5700亿再贷款，四家公司向商业银行发行8200亿元债券。四家资管公司运用上述资金，按照账面价值从四大商业银行处购买承接不良资产共计1.43万亿元。
四大资产管理公司的发展历程可分为以下三个阶段：
一是政策性收购处置阶段。该阶段由国家成立的资产管理公司集中收购银行不良资产，政府发挥主导作用。在1999—2000年期间，中国开展了第一批不良资产剥离，资管公司按不良贷款面值等额收购银行不良资产，考核指标为现金回收率和费用率，最终结果由国家财政兜底。
在这一阶段，资产管理公司共接受不良贷款1.43万亿元，其中由华融承接工商银行4077亿元，信达承接建设银行2944亿元和国家开发银行1000亿元，东方承接中国银行2812亿元，长城承接农业银行3458亿元。
在2004—2005年期间，开展了第二批不良资产剥离，资产管理公司转为通过市场化方式接收银行的不良资产，并自负盈亏。此轮共计剥离不良资产约7800亿元。
二是商业化转型扩张阶段。在2005年以后，四大资产管理公司基本完成了政策性不良资产处置任务，开始探索商业化转型之路。
为了能够改制上市，国有商业银行有通过市场化方式剥离不良资产、改善资产负债表的需求。该轮剥离的是商业银行经营产生的呆坏账。除了收购处置商业银行的商业性不良资产之外，资产管理公司还将目光着眼于非银行金融机构如证券公司、信托公司、保险公司的不良资产，以及非金融企业的不良资产。根据华融资产招股说明书，截至2014年12月31日，四大资产管理公司累计收购商业化不良资产原值超过2.8万亿元。
为更好地进行市场化经营，四大资产管理公司纷纷启动股份制改革。信达资产引入了社保基金、瑞银等战略投资者，于2013年在港股上市。华融资产在2012年改制为股份有限公司，并于2015年在港股上市。东方资产、长城资产均在2016年完成股改，但迄今为止并未上市，至此四大资产管理公司全部完成股份制改制。
伴随着股改进程，四家资管公司也悄然转变为金融控股集团。一方面，有关部门推进资产管理公司在完成政策性任务后向商业化转型，允许其从事其他金融业务；另一方面，资产管理公司在处置化解不良资产过程中也已涉猎了多个金融领域，以战略投资者或其他身份拥有银行、证券等金融机构股权，期望开拓业务。外部政策环境宽松与内部转型需求强烈相结合，导致资产管理公司一路高歌猛进，短期内迅速持有银行、证券、保险、金融租赁、信托等各类金融业务牌照，成为实质意义上的金控集团。
三是严监管下的回归主业阶段。自商业化转型之后，资产管理公司业务触角延伸之长、辐射之广、规模扩张之迅猛引起了监管部门的重点关注，并开始陆续出台政策以规范资产管理公司发展。
2017年12月，银监会发布《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》，要求集团母公司资本充足率不低于12.5%、集团财务杠杆率不低于8%。2019年12月，银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，提出金融资产管理公司要做强不良资产处置主业，合理拓展与企业结构调整相关的兼幷重组、破产重整等投行业务。
在监管部门“回归主业、做强主业”要求下，四大资产管理公司剥离非主营业务，加速“瘦身”。信达转让旗下幸福人寿全部股权，华融转让旗下华融证券、华融湘江银行、华融期货、华融信托等子公司股权，只保留华融金融租赁。
2.不良资产处置的主要方式
处置不良资产的方式大体可分为两类，一类是直接处置，一类是增值处置。
直接处置方式即为根据不良资产本身及抵押物价值，通过出售、诉讼等手段回收资金，此类模式被通俗地概括为“三打”，即“打折、打包、打官司”。主要有以下几种：
一是收购转让。在该模式下，资产管理公司按账面价值的一定折扣以竞标、协议收购等方式，从银行或非银机构承接不良资产包。通常情况下收购价在账面价值的3—5折，在收包竞争激烈的时期甚至会上涨到8折。四大资产管理公司从一级市场收购不良资产包后，可分拆组包转让或整包转让给二级市场参与者，如民营资产管理公司、非持牌机构等赚取差价，获得收益。
“打包处置”是常规处置方法，即对3户及以上不良资产进行组包批量转让。采取打包的原因主要有以下两点，一是贷款金额大、项目分布广，逐笔评估处置需要耗费大量人力财力，处置周期长且效率低下，“打包处置”能降低处置成本并提升效率；二是资产包内各资产质量良莠不齐，回收率低的“坏”资产难以单独出售，将其与质量较高的资产组合起来包装成资产包，易于将“坏”资产出售，提升处置率。但在此情况下，如何对资产包合理定价成为难点所在，需要充分进行尽职调查，并运用合适的定价模型和工具以准确评估风险收益。
二是自行处置或委托清收。直接催收是非诉讼手段，包括协商还款、公告催收等方式。清收以诉讼为主，诉讼追偿即运用法律武器维护债权，是较为强硬的手段，主要适用于目标企业有逃废债务、挪用资金、转移资产等行为，缺乏担保措施，对催收、谈判反应不积极，协商无果等情况。通过起诉追索债务能够加大债务人履约力度，增强回款可能性。
增值处置方式遵循了“根雕理论”，该理论形象地将不良资产处置增值过程比喻成将枯树根雕刻成精美艺术品。增值处置方式对资产管理公司的专业能力尤其是投行化运作能力提出较高要求，被俗称为“三重”，即“重组、重整、重构”。主要包括以下几种方式：
一是资产重组。资产管理公司与债务人根据不良资产风险程度、经营实际情况达成个性化重组协议，以债务重组、资产重组等方式盘活存量资产，修复企业资产负债表，帮助企业恢复经营，从而实现重组收益。其中常规债务重组适用于债务人出现短期流动性问题，资产管理公司以修改债务条款减免债务等方式化解企业流动性风险。资产整合适用于经营不善但有较大增值潜力资产的债务人，资产管理公司通过重组方式清理债权债务关系，使得核心资产能够重新运营，提升资产价值。
二是债转股。债权人将持有的目标企业债权转换为企业股权，进行阶段性持股，对企业经营管理，待运营效益恢复后择机退出获得股权溢价，赚取收益。国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债券转股权的指导意见》中，鼓励金融资产管理公司参与开展市场化债转股。债转股能够有效降低企业杠杆率和银行不良贷款率，提升企业经营效益。
三是不良资产证券化。这是以不良资产产生的现金流作为偿付基础发行资产支持证券。不良资产持有者将资产所有权转让给SPV，再由SPV将资产汇集成资产池，设计成证券化产品发售。不良资产证券化作为创新性处置方式具有明显优势，能够提升不良资产处置效率和流动性投资者对发行银行风险管理能力的认可度，拓宽投资渠道，从而可能带来较高的潜在收益。幷且不良资产证券化不会带来道德风险问题。虽然目前中国不良资产证券化水平较低，但从长远来看，随着中国不良资产规模扩大、资本市场逐渐成熟和资管机构不良资产投行化运作能力提升，资产证券化有望在不良资产处置中发挥重要作用。
3.四大AMC的经营绩效
四大资产管理公司在完成政策性任务后开始商业化运转。笔者通过梳理其商业化运转阶段的经营绩效，发现存在两大主要特征。
一是杠杆率显着提升，资产负债期限错配风险突出。
四大资产管理公司的资产负债率自从2012年以来呈现波动上升趋势（图1）。2023年平均值为91.3%，比2012年的82.3%高出9个百分点。偏高的杠杆水平意味着长期偿债能力承压。不良资产行业本身属于资本密集型行业，资产管理公司在高负债模式下需要有较高的经营能力才能实现盈利偿还债务，维持企业运转。
［图1：四大资产管理公司资产负债率］
从资产端来看，四大AMC随着业务版图扩大，资产规模也迅速扩张。2012—2021年间，华融的资产规模在四家中均处于领先地位。根据其发布的招股说明书，华融的主要业务包括不良资产经营、金融服务以及资产管理和投资。然而华融却在上市后开启激进的扩张战略，藉助金融全牌照优势大力进军其他业务，最盛时期旗下有银行、证券、基金、信托等各类金融机构。其资产规模在2012—2017年间从0.3万亿增长到1.87万亿，国际业务资产总额从2015年末的605.51亿元增至2017年末的2747.64亿元。这期间的盲目扩张也为后续风险暴露埋下隐患。信达资产、东方资产与长城资产在此期间内的资产规模也快速增长。随着监管的加强，资产管理公司资产规模快速扩张的趋势在2018年中断，四大AMC资产总规模增速也从两位数下降为2022年的-12%，瘦身缩表效果明显。
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