三、新三板“宝刀未老”，依然在直接融资领域发挥重要作用
1月底，科创板细则出台，承载着中国新经济、新技术振兴的使命。科创板的制度设计吸取了创业板和新三板的教训，规则有较大创新。
外界有一种观点认为，科创板将“替代”新三板，成为中小企业融资的“主战场”。但从中央近期表态来看，新三板的融资作用将继续得到发挥。
中共中央办公厅、国务院办公厅2月14日印发的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》指出：“稳步推进新三板发行与交易制度改革，促进新三板成为创新型民营中小微企业融资的重要平台。”
此次印发的《关于促进中小企业健康发展的指导意见》指出：“深化发行、交易、信息披露等改革，支持中小企业在新三板挂牌融资。”
中办、国办两次印发的意见都专门强调了新三板在民营和中小微企业直接融资方面的作用。
科创板是中国股票市场改革的试验田，同时也是多层次资本市场的重要组成部分，但主要服务对象是科技型、创新性企业。新三板和科创板在企业筛选标准方面有区别，对于科技创新属性不是那么强的中小微型企业，未来股权融资可能还是主要依赖于新三板。同时，新三板的发行、交易、信息披露等制度也有望迎来改革。科创板和新三板将发挥协同作用，而不是替代作用。
四、本轮加杠杆的主体是民营和小微企业
从3月PMI数据显示，大小企业分化程度显着收敛，大企业PMI回落0.4至51.1，小企业PMI大幅回升4.0至59.3，为近5个月最高值。大小企业PMI之差已经回落至近年来的较低水平。
从3月PMI看，党中央、国务院从2018年下半年以来出台的一系列支持民营和小微企业发展的政策，可能已经取得初步效果。这表明监管层确实抓住了2018年经济下行的主要矛盾——严监管、紧信用造成的金融收缩。因此，支持小微企业融资的政策抓住了制约经济发展、市场活力的“卡脖子”问题，对于经济发展是有利的，效果已逐步开始显现，经济失速下滑风险减弱。
2008年全球金融危机以来，为了稳增长，先后加杠杆的主体包括地方政府、国企、房地产企业。2019年政府工作报告提出稳杠杆和结构性去杠杆，我们认为监管层的态度是对于地方政府、国企要坚持去杠杆特别是去隐性杠杆，而对于民企则允许适度加杠杆。
因此，这一轮加杠杆的主体是民营和小微企业。但由于民企的缺乏抵押、担保能力较差、追偿难度较大，与传统银行体系逻辑相悖，民企加杠杆从各国来讲难度都是最大的，远非政府、居民加杠杆可比，我们认为经济出现V型反弹的可能性也很低，对经济过度乐观同样不可取。
五、注重稳增长和防风险的平衡，警惕运动式放贷造成新的金融系统风险
小微企业融资难、融资贵问题是世界性的难题，说明这一问题的形成不仅仅是因为中国金融市场制度不健全，也包括了市场化的因素：小微企业经营失败风险较高、抗风险能力较弱、抵质押物较少，意味着风险溢价必然高于大型企业，银行等传统金融机构放贷意愿低。
从监管层出台的政策来看，既包括市场化的政策（如激励相容的考核机制、降低风险溢价的一系列举措、科创板的推出），也包括行政性的指标要求（比如“两增两控”、30%增速要求）。
在此过程中，需要高度注重稳增长和防风险的平衡，不能以牺牲风险控制底线投放信贷资源。如果支持小微企业融资变成了一场运动竞赛，小微企业融资的增长的代价会是金融体系信用风险的快速累积，从而形成新的风险隐患。
银保监会相关负责人此前也强调，要平衡好支持民营企业发展与防范金融风险的关系，银行不得组织运动式的信贷投放，要遵循经济金融规律。这不仅考验监管的智慧，也意味着银行需要尽快完善风控体系和信用风险定价机制。
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