财政政策发力有如下几个可能性，第一，明年两会可能提高中央财政赤字占GDP比率；第二，如果赤字比率不提高，就可能显着提高地方专项债的发行规模。该规模今年是1.35万亿，明年可能达到两万亿甚至更高；第三，明年将会减税与增加支出并举，但是重点在于增加支出。
要想稳定短期经济增长，的确需要财政发力。然而，中国经济的更大问题不是短期增长，而是自2008年至今，几乎所有反映增长效率的指标都在下滑，例如全要素增长率、劳动增长率增速、民营企业投资回报率以及上市公司ROE等。因此，中国政府目前除了短期内宏观政策发力之外，更重要的是必须通过真正的结构性改革来提高经济增长的效率，这些改革至少应该包括：所有制改革、土地流转改革、服务业部门向民间资本的开放、中央和地方财权的财税体制改革等，这些改革是不可能绕开的。
最后我还有5分钟谈一下对资产价格的看法。
股市的政策底在2500点左右，但政策底不是市场底，而仅仅意味着股市一旦跌破2500，就可能有更多鼓励股市发展的政策出来，例如并购重组、股指期货的政策等。当前市场依然进行底部博弈。在当前国内外形势下，股市短期内见底很难：外部全球经济增速下行、全球股市动荡加剧、中美贸易摩擦演进方向依然不确定；内部中国经济增速下行、影子银行紧缩的负面效果正在逐渐体现出来、经济增长效率持续下降等。所以很可能在整个明年上半年，股市都会在底部博弈。有没有可能提前使得博弈结束呢？这就要靠政府推出适当的政策来提振市场信心了。第一就是对路的宏观经济政策出台，但是要避免回到2008年甚至2014年的大刺激。第二就是真正的结构性改革举措出来，如果没有这样的举措出台，光喊口号是没有用的。目前来看，股市唯一有投资价值的，就是估值跌得非常充分、行业地位很靠前、股息率比较高的蓝筹股，我觉得已经具备了定投的价值。
债市今年呈现冰火两重天的格局。一方面，利率债受到金融机构追捧，因为实在没有其他安全资产可投；另一方面，高风险的信用债今年违约了一百多支，违约规模超过一千亿人民币。上述分化格局在明年很可能进一步延续。利率债依然将会受到追捧，而高风险信用债可能会继续爆雷。明年尤其要担心中小地方融资平台与中小房地产开发商发行的债券。
我顺便再说一句，每当市场高度看好一类资产的时候，这类资产的最终表现往往会不及预期。现在，几乎所有机构都看好明年的利率债，包括国债、金融债、国开债。在市场高度看好的时候，自然就会有人加杠杆做多这类资产。因此一旦有风吹草动，或者事实不及预期的话，市场就可能出现动荡，所以明年即使是利率债我们也要小心一种风险。也即在大家一致看多以后，由于不确定性冲击导致的踩踏事件就可能发生。
汇率方面，从基本面来看。明年全年人民币对美元汇率都会面临一定的贬值压力，这是因为中美利差将会进一步收窄。现在中美短期国债利差已经倒挂，而货币市场利差和长期债券市场利差距离倒挂也不算太远。所以明年汇率怎么走，关键取决于央行是否愿意干预以及如何干预。我们可以大致排除汇率明年在破7之后把不住，一下跌破7.5甚至8.0的风险，因为这是央行不愿意看到的格局，这一方面将会导致资本市场进一步动荡，另一方面也会让美国人找到新的把柄。所以明年的汇率走势大致是两种可能的情景，第一种，汇率破7，但在破7以后，汇率较长时间内在6.9到7.1之间反覆盘整，直到市场发现，即使汇率破7之后也没有出现什么大问题，然后再择机温和贬值。在这种情景下，明年年底汇率我看到7.3左右。第二种情景就是不破7，一直在6.6、6.7至7.0之间窄幅盘整。上述两种情景都可能发生。而决定哪一种情景发生，最重要的驱动因素就是中美贸易摩擦未来谈到什么程度。比如最近两个多月内，汇率是不会破7的。如果两个多月后中美贸易摩擦演进是积极的，那么汇率可能继续不破7。而如果中美贸易摩擦重新加剧的话，那汇率就可能破7。因此，短期内汇率运动前景决定于中美贸易摩擦谈判的情况。
最后我谈论一下房地产。三四线城市的房地产市场在未来将会面临越来越大的下行压力。本来从基本面来看，去年与今年三四线城市的房地产市场不应该卖得这么好。三四线城市房地产热销的原因，是大规模的棚户区改造货币化安置，再加上三四线居民史无前例的加杠杆行为。然而，三四线老百姓(603883,股吧)最终买了大量的在未来不知道能卖给谁的所谓投资房。流动性未来将会持续困扰三四线城市房地产。
一二线城市的房地产市场仍面临较大的不确定性。由于二线城市的情况差别较大，我们目前以一线为例进行分析。目前一线城市的市场供求已经严重失衡，大量刚需依然存在，只不过被限购限贷政策压抑着，然而基本上已经没有库存，新增供给也非常有限。所以，未来一线城市的房地产市场可能出现三种情景。
第一种是暴涨。如果中国经济增速在明年显着下滑，中央政府在试过各种手段之后发现不管用，觉得还是房地产管用，就可能显着放松宏观调控。而一旦放松调控，大量刚需回到市场，没有供给进行匹配，价格就可能出现暴涨。但这种情景的负面后果是，除了会让金融风险进一步积聚外，还会严重损害中央政府的政策声誉，因此中央说了多次“房住不炒”。
情景之二，就是无论如何，中央政府都要把一线城市的房价给按下来。政府的具体做法有两种，第一种是显着扩大商品房供给，遗憾的是迄今为止我们依然没有看到这方面的动作；第二种是通过大招来纠正市场上关于房价只涨不跌的预期，这种手段最后很可能是房产税。所以如果在2019年，我们还没有看到一线城市的新增供给显着扩大的话，那么房产税的出台就可能快于市场预期。
情景之三，短期内既不敢全面放松调控，因为放松可能导致房价暴涨，短期内在出台房产税方面也会比较慎重，因为万一搞过头就可能导致房价暴跌，那该怎么办呢？很可能就是把当前限购、限贷、压缩交易的模式再往后延续一段时间。我觉得至少在明年上半年，甚至明年全年，我们都会先看到第三种情景。但是第三种情景的持续又会进一步加剧供求失衡，所以或迟或早，我们都会回到第一种或者第二种情景的选择上来。
关于大宗商品市场，我就讲一句话，今年我已经看空了，明年继续看空。这是因为，全球和中国的需求都不支持，流动性在持续收紧，房地产和基建投资增速不可能回到2008年。
我讲完了，谢谢大家！
来源：微信公众号：张明宏观金融研究
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