中评社北京7月26日电／据国际金融协会(IIF)最新公布的数据，2019年1季度末，中国债务与GDP之比(宏观杠杆率)已经超过了300%，达到303.6%，中国债务约占全球债务总额的15%。这进一步引发了外界对于中国债务风险与金融稳定性的担忧。而之前，官方的表述基本上是宏观杠杆率高速增长势头已经得到初步遏制。这样一种反差，很容易引起市场的混乱甚至恐慌。中国社会科学院国家资产负债表研究中心(CNBS)长期关注中国债务水平并定期发布季度杠杆率数据，有必要对此问题做出正面回应。
首先，IIF所公布的债务，既包含非金融三大部门(实体经济)的债务，也包括金融企业的债务，这与通常意义上的宏观杠杆率算法有所区别。根据国际清算银行(BIS)、国际货币基金组织(IMF)等机构的惯例，在统计宏观杠杆率时一般只涉及实体经济的三大部门，即居民部门、非金融企业部门和政府部门，并不包含金融企业的债务。其原因主要有三点：一是加入金融机构债务会存在重复计算的嫌疑。在大部分国家中，金融机构以商业银行为主，而商业银行债务的最主要组成部分是存款，存款一般都是由贷款所派生出来的。商业银行对非金融企业发放一笔贷款的同时，也形成了非金融企业在商业银行的存款，二者大小相等。前者是企业的债务，应计算到非金融企业杠杆率中去；而后者是金融机构的债务，不应重复计算。二是金融机构的债务规模较大，将其与实体经济部门的债务混在一起会弱化这一指标的含义。金融企业的债务除了与实体经济贷款相对应的存款，还包括金融债券、银行同业资产、各类银行理财产品，以及由外汇占款所派生出的存款。将这些债务规模都加在一起，一般都会超过实体经济债务的总和，从而使得加总的规模失去应有含义。三是金融企业负债端的一些项目难以区分是债务还是股权。一些非银行金融机构及影子银行负债端的项目具有复杂的性质，很难说清是否属于债务。例如还存在一些刚性兑付的产品(如银行理财)，虽然形式上不是债务，但本质与债务类似。基于以上原因，金融企业债务一般并不与实体经济部门的债务加总在一起。
从IIF的数据来看，2019年1季度末，金融企业债务与GDP之比为43.0%，且这一比例自2017年去杠杆以来还在不断上升，相比2017年1季度末的40.5%上升了2.6个百分点。这一数据也表达出了三个重要推论：一是IIF所计算金融企业债务与GDP之比贡献了43.0%，如果去掉这部分债务，则2019年1季度末实体经济债务与GDP之比(宏观杠杆率)应为260.5%，这与国际清算银行(BIS)所公布的数据完全一致，与国家资产负债表研究中心(CNBS)估算的数据(248.8%)相差不大。二是IIF公布数据中所显示出的债务与GDP之比上升，有一部分是由于金融企业债务上升引致的。从2017年1季度至2019年1季度，全部债务与GDP之比上升了9.8个百分点，其中金融企业上升了2.6个百分点，剩余7.2个百分点才是实体经济贡献的。三是IIF所公布的金融企业债务水平并非金融企业的全部债务，而仅是其一部分。很明显，如果计算金融企业全部债务的话，无疑会大于实体经济杠杆率(BIS口径下的260.5%)。可以推断这一规模并未包含存款，而是金融机构除存款外其他债务的一部分。经我们的测算，2019年1季度末，全部金融债券规模为20.8万亿，与GDP之比为22.7%，金融机构同业存款规模10.0万亿，与GDP之比为11.0%，二者合计33.7%。因此IIF所公布的金融企业债务很可能是这二者之和，并加上金融机构其他一些债务。我们认为这一估算金融企业债务规模的方法意义有限，很难反映真实的杠杆率水平。
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