拉动内需必然以扩张性的货币和信贷政策为根基。
我们认为人民银行统计的社会融资规模可能大幅低估了2015~2017年的实际信贷扩张速度和加杠杆的幅度。首先，地方政府的债务置换使得约9.8万亿元的一般政府债务从社会融资规模中消失；其次，P2P没有被计入社融，而P2P贷款余额在高点时超过1万亿元；还有，中资企业美元债没有被统计进入社融，而我们保守估计这些美元债中约有3000亿美元在2015~2018年间流入境内，折算成人民币约为2万亿元；此外，2015~2017年这三年中股权质押规模快速上升，净增加1.4万亿元，这也没有被计入社融；最后，上面提到的总计约2万亿元的专项金融债，因为是作为项目资本金投放给地方政府平台，也没有计入社融。
综合来看，上一轮信贷扩张周期中约有16.2万亿元资金没有被计入社融。体现在存量社融的增速上，2016年央行统计的数字为14.3%，而经过我们修正后的数据为17.8%，差3.5个百分点。我们也可以从信贷角度清晰地看到房地产在这轮刺激中扮演的关键作用。2016年12.7万亿元的人民币新增贷款中，所有与房地产相关的贷款达5.7万亿元，这其中5万亿元是个人购房贷款，占所有新增贷款的39.2%。而之前几年这个比例一直只在20%左右。除此之外，2015到2017年间，房地产企业还在境内和境外债券市场上分别净增融资1.7万亿元和555亿美元。
有了对2015~2017年政策刺激和周期复苏的分析，我们就能清晰判断当前内需下行的主要驱动因素。消费方面，2015年10月1日至2016年底乘用车购置税由10%减半至5%，2017年回调至7.5%，2018年再调回10%。由于汽车是耐用品，这种减税方法实质上在2015~2017年前置了汽车购置，必然对后续的汽车销售产生负面影响。我国乘用车销售量增速从2015年的8.5%跃升到2016年的15.9%，但2017年就下行到1.5%， 2018年则下滑到-6%，今年前十个月同比增速继续下降到-8.3%。
基建投资方面，2016~2017年由于庞大的政策刺激，基建投资增速达15.7%和14.9%。到2018年，一方面由于之前刺激带来的高基数，另一方面由于包括清理PPP等去杠杆行动，导致基建投资增速剧减至1.8%。虽然从2018年7月开始政府及时调整了去杠杆政策，但影响还在，房地产开发商减缓购地，地方政府土地出让收入的增速从2017年的40.7%下行到2018年的25%，今年前十个月同比增速大幅下滑至6.9%。因为土地出让收入对地方政府至关重要，因此尽管今年地方政府专项债的额度从去年的1.35万亿元大幅提高到2.15万亿元，但基建同比增速前十个月仅略上升到3.3%。
工程机械需求在这轮周期中波动剧烈。以挖掘机和重卡为例，销量增速从2015年的负增长分别跃升到2017年的99.5%和52.7%，2018年减速到45.0%和3.2%，而今年前十个月挖掘机和重卡销量同比增速继续下降至14.4%和0.4%。工程机械和汽车相似，是耐用品。2016~2018年的快速增长一方面有赖于2016~2017年的大幅需求刺激，另一方面则是替代周期的作用。2008年全球金融危机之后的大投资极大地推动了2009~2010年对工程机械的需求，因为这些工程机械的寿命在七到八年左右，因此到了2016年左右进入替代期，但到2019年，替代进入尾声。
房地产在本轮周期中扮演了极为关键又复杂的角色。房地产行业2015年春开始反弹，政府虽然在2016年9月开始新一轮以“房住不炒”和“建立长效机制”为核心的调控，但调控主要在一二线城市。三四线城市反而因为“去库存”背景下的货币化棚改成为房地产市场的主力。但由于兴起的“高周转模式”以及在三四线城市较为宽松的预售管理，房地产行业对本轮宏观经济周期的影响较为特殊，表现在周期复苏的2016~2017年，新房销售剧增，大量信贷通过房地产开发商，以土地购置为渠道流入地方政府，地方政府再以此为基础扩大财政支出，加速基建投资。
房地产市场从去年始冷却，对经济的负面影响首先主要是在地方政府土地出让收入方面，其增速从2017年的40.7%下行到2018年25.0%，继而下降到今年前十个月的6.9%，直接导致了基建投资增速的下行。但到今年，虽然前十个月新房销售面积同比增速已降至0.1%，但开发商投资（去掉土地购置费之后的建筑安装支出，以下同）增速却从去年的-3.2%上升到今年前十个月的6.9%，成为今年少有的拉动经济的增长点。由于开发商投资是建材消耗的主力，钢材和水泥产量增速分别从去年的8.5%和3.0%上升到今年前十个月的9.8%和5.8%。
固定资产投资中今年下行最明显的是制造业投资。我国是制造业出口大国，制造业投资和出口高度相关。对应于2018年出口增速的上扬，我国制造业投资增速在2018年上升到9.5%，但今年随着出口增速暴跌，出口企业的投资信心受挫，部分企业甚至为规避加征的额外关税而外迁至其他经济体，因此今年前十个月我国制造业投资同比增速下跌至2.6%。
来源： 第一财经日报 作者： 陆挺（野村证券中国首席经济学家）
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