美股估值已处于高位，技术指标也现超买情况。图源：大公报
中评社北京12月11日电／据大公报报导，美国大选落下帷幕，美股第三季度业绩也披露完毕。单从业绩角度看，尽管科技行业依然强劲，但美股整体的增长却受周期行业拖累而下滑，市场的盈利一致预期也在下调。但这并未影响到市场表现，美股市场不仅屡创新高，连行业的强弱关系都与上述业绩情况“背道而驰”，周期风格的道指甚至一度领先成长风格的纳指。究其原因，笔者认为主要还是大选后升温的特朗普交易所致。
美股走到当前位置，估值和情绪都已偏高，盈利毫无疑问将是决定后续空间的核心变量，而盈利的关键在于顺周期和科技两块，前者看经济周期和特朗普政策的修复弹性，后者看科技产业的趋势。
结合美国自身增长路径（2025年中经济逐步企稳修复）及海外收入的增长预期（30%至40%的海外收入），笔者测算美股2025年盈利增速或达到10%，略高于今年的9%。当然，在我们假设中，人工智能（AI）产业趋势依然维持乐观情绪与高利润率。同时，特朗普的税改有望提振美国盈利3至4个百分点，但能否体现在2025年的盈利中还要看政策进展。结构上，重点关注顺周期弹性和科技主线。
首先，顺周期如金融、能源、地产与投资主要受益于几个方面：1）经济自然修复周期中，增长动能或出现“新”“旧”切换，利率敏感的地产和投资可能率先修复，但强度不会太大。我们测算名义投资环比折年增速从目前的5.9%小幅提升至2025年第三季度的8.7%，地产销售增量以新屋为主，按年上升6%至75万至80万伙左右；2）特朗普主张的诸多政策也更多受益于顺周期板块，如减税政策下，金融、能源、交通运输的有效税率更高，因此受益弹性更大。如减息周期接近尾声，以及候任财长贝森特的金融去监管主张直接受益于金融行业；特朗普放开油气开采有助于油气投资的提升等。
其次，科技产业趋势仍是主线，关注AI技术能否逐步转化为收入，龙头公司能否继续扩大资本开支规模。Meta、谷歌及亚马逊等均表示AI相关的云业务、受益于AI技术的广告收入在第三季度取得亮眼增长，英伟达也表示“大规模的企业人工智能需求仍在增加”，因此营收端或仍有韧性。资本开支方面，亚马逊、Meta、谷歌和微软均表示将继续在AI基础设施上增加投资，并且亚马逊强调规模将超过2024年，但谷歌表示其投资增速或放缓。
对比之下，估值的进一步扩张空间有限。在当前的通胀和减息路径下，笔者预计10年美债利率合理中枢在3.8%至4%左右。同时，风险溢价已经处于1990年以来28%历史分位数，进一步走低的空间相对有限，甚至一定情况下，有可能还会收缩。笔者测算，动态估值或小幅回落至21左右，结合上述盈利增长10%的假设，基准情形下，预计标普500指数点位6300至6400点；悲观情形下，预计标普500指数点位在5700至5900点。
亢奋情绪需要消化
节奏上，短期关注“涨出来的风险”，回调后可以再介入，1月20日特朗普就任后是关键节点。短期在预期的持续加持下，美股估值已经处于高位，计入的乐观预期也较多，技术指标如超买情况也持续升温，因此未来若一些数据不及预期或特朗普当选后的政策推进顺序与程度不及预期的话，都有可能引发市场情绪的部分“纠偏”。
几个关键的节点为：12月11日公布11月美国通胀是否会影响12月减息预期；1月20日特朗普就任后，通胀性政策（如关税和移民）是否会大超预期，增长性政策能否符合预期（减税、油气供给等）。1月中旬也正值美股第四季度业绩期开启的时间，市场本来就较为敏感，因此如果出现不及预期的情形，有可能诱发一定回调。
但市场回调并非坏事，一是需要消化过于亢奋的情绪才有利更可持续的上涨，二是长期的前景并不悲观。过去3年因为疫情和科技AI爆发等偶发因素促成的大财政、科技大发展及全球资金再平衡，成为美股走强的三个宏观支柱。这与里根时期强劲的增长、大规模的财赤与贸易逆差（“双赤字”），但美元维持强势且海外资金不断流入的组合如出一辙，形成相互加强的“里根循环”。特朗普的诸多政策可能会强化甚至固化这三大支柱，因此笔者认为只要这“三大支柱”不出现方向性的逆转，美股的趋势可能尚未被破坏。
