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从经济去杠杆看疏通货币“堰塞湖”

http://www.CRNTT.com   2014-12-15 08:58:25

在“控总量，调结构”的总体思路下，目前的最优政策路径是遵循“货币全面宽松，杠杆微量调控”的政策操作手段，采取多条政策手段调控杠杆水平。 　　中评社北京12月15日讯／近期资本市场好不热闹，股指的大起大落与基本面脱节，两市日成交量迭创新高，这是一场资本狂欢。但与此形成鲜明对比的是，实体经济并不景气，通缩压力渐大，银行继续惜贷，上游产业扔挣扎在“去产能”的泥潭中，房地产市场也不知何时反弹。这些决定了2015年将是经济下行压力加大和结构改革深化的一年。 　　上海证券报发表华泰证券首席经济学家俞平康文章表示，目前，货币政策正形成堰塞湖的困境。一方面，巨大的货币存量形成隐性风险，实体经济却很难从中取水，信贷渠道被阻塞；另一方面，由于中国缺乏高效和市场化的直接融资市场(美国股市的发行流程及财务成本上均显着优于中国)，货币只能停滞于银行体系的资产负债表中，并通过各种方式表现为金融体系的加杠杆过程，实体经济很难受益于宽松货币政策的支持。 　　在信贷和直接融资去路被堵塞的情况下，实体经济指标下行，银行风险偏好下降，不愿投放贷款。同时房地产市场长周期已经来到向下拐点，资金难以重现前几年那样涌进地产市场的盛况。因此，在改革预期的提振和宽松货币环境造成的无风险利率中枢下移条件下，在股债市场中翻江搅海的巨额增量资金，其很大一部分源头是商业银行。我们已经可以看到，股市市值占M2的比例开始攀升。现在，中国股市就像是堰塞湖边打开的一个泄洪口，短期内排放着银行体系内积存的流动性，但江河而下，脆弱的堤坝却无法确保对洪流的控制力，很可能会带来又一轮资本市场的泡沫。 　　是什么造成了货币的堰塞湖困境？从表面上看，是商业银行的惜贷情绪，背后则是刚性兑付和过度担保等非市场行为对于金融体制的干预。各类具有隐性担保的金融产品推升了无风险利率水平，当经济下行压力加大时银行风险偏好显着收缩，没有动机给企业贷款。另一方面，直接融资市场并未在经济下行期对企业融资起到较好的托底作用，归根结底是中国直接融资市场缺乏市场化的运作机制，过分依赖政府的决策。央行的狭义货币政策不能独力承担调结构的重任。在央行持续实施宽松货币政策的背景下，我们一方面应依靠行政性干预政策定向引导贷款投向，促进无风险利率的改革，另一方面需推进股票发行的注册制改革、降低债券发行门槛，充分发挥资本市场的融资功能。 　　“惜贷”局面决定短期内货币仍需进一步宽松 　　文章称，随着中国银行业进一步迈向市场化，央行的政策指引对商业银行已不再是“圣经”；因此“惜贷”并不奇怪，只是商业银行在经济下行阶段风险偏好收缩的正常表现。事实上，不只是在中国，在美国的危机阶段“惜贷”也是普遍问题。2008年以来，联储资产负债表中的超额准备金总量从零开始一飞冲天，但与急剧膨胀的基础货币(超额准备金成分)相对应的货币乘数却同步下降(两者负相关性高达-0.86)，可以窥见银行“惜贷”的阴影。这说明，即使是在美国的金融体系下，投放流动性的具体多少还是取决于商业银行的意愿，联储并没有施加过多的政策调控。 　　这样看来，经济进入低迷期后银行体系的“惜贷”是共同表现，反映在宏观数据上就是贷款的下滑、货币乘数的下降以及M2的走低。在堰塞湖暂时无法疏通的前提下，向源头放水，让水流漫过堤坝流向下游——也就是货币宽松，是唯一的出路。从美国的历史经验来看，货币市场利率的波动与流动性的投放直接相关。在各轮QE实施的期间，代表货币市场短期融资成本的有效基金利率均给出了积极的下行回应。 　　那么中国是怎样做的呢？抛开2009年政策性的“四万亿”投资不谈，在2011年清理错误投资，经济下行压力逐渐加大后，我们就开启了以“定向”和“微刺激”为纲的相对宽松周期，也是为了避免再出现像四万亿那样的粗放式放水。但随着地产下滑及地方债务信用风险的逐渐暴露，“微刺激”等政策在改善融资成本的关键问题上逐渐捉襟见肘。

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