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中国金融：长端利率将锯齿状下行

http://www.CRNTT.com   2014-05-22 09:01:33

文章认为，未来的发展形势取决于生产和库存的变化，二者可以统一为一个因素，即总需求的变化。终端需求全面回落，房地产销售和汽车销售是我国工业产品需求体系中最重要的终端需求。2014年年初至今，汽车销售总体平稳，但房地产销售大幅回落：高房价迫使居民购房依赖杠杆，而偏紧的货币政策阻碍了居民加杠杆。房地产销售回落已逐步传导至房地产开工和投资，房地产投资未来仍会进一步下降。即使考虑到近期购房贷款放松，房地产销售改善传导至房地产投资仍有两个季度作用的时滞，更何况在二、三线城市房地产供给过剩压力下，销售的改善能多大程度拉动投资也存在疑问。 　　依赖财政支出主导的基建投资只能有限对冲房地产投资的回落。国家预算内资金同比增速回升到18.5%，4月份高铁和棚户区改造为主的微刺激措施持续出台。但4月固定资产投资仍回落至17.3%。短期内，从行业数据看，存货调整的负面影响和房地产投资的下滑持续，4月PPI环比继续负增长，工业期货品价格4月上旬反弹后再度走弱。 　　主动去库存主导未来趋势概率较高。需求的回落大概率对应主动去库存或被动补库存。当企业预期未来终端需求持续难以改善以及当前偏紧的融资条件，导致产量被严格控制，原料价格滑落幅度远高于产成品，反映出中游需求萎缩更快。以钢铁为例，铁矿石、焦炭、焦煤近两月跌幅高达5%，钢铁跌幅不足2%。排除进一步被动补库存后，未来大概率将出现库存的主动去化。 　　文章指出，无论以何种方式去库存，长端利率仍有下降的空间，分歧仅在信用利差上。当前的产成品库存增速已升至2012年经济上升周期前的水平，笔者认为，改变目前的局面有两种方式，通过强力的经济刺激政策改变终端需求，库存由主动去化转变为被动去化，在刺激的过程中，长端利率将出现快速下行，经济复苏乐观的预期意味着信用利差收窄；若通过持续的政策微调主动去库存，长端利率在波折中将走出锯齿状下行，但投资者会对经济下行和市场缓慢出清引致的信用风险更为担忧。

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