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货币国际化需要正确的理论指导

http://www.CRNTT.com   2014-08-10 11:31:17

货币国际化情形下本币与外币的关系 　　文章分析，从理论上讲，货币的主要功能包括价值尺度、交易媒介、支付手段、贮藏功能等。货币国际化，就是相关货币功能的跨国界延伸。通常理解，外汇管理主要是管理外汇收支活动。但当本币国际化，开始行使世界货币的职能时，这种货币究竟应该视同本币还是外币监管，不仅是一个理论问题，更是一个实践问题。 　　国际收支状况只与交易有关而与币种无关。国际收支是居民与非居民一切经济交易记录的总和，它并不区分是用外币还是本币作为计价结算货币。只要是居民对非居民增加资产/负债，则不论是外币形式的对外资产/负债，还是本币形式的对外资产/负债，都会增加本国当期的资本流出/流入。因此，本币只要是采取“经常项目输出、资本项目回流”的国际循环模式，就会扩大本国对外负债，增加资本流入；只要是采取“经常项目回流、资本项目输出”的循环模式，就会扩大本国的对外资产，增加资本流出。同理，本币国际化越进入投资、储备货币的较高层次，也就意味着非居民持有的本币资产增多，本币国际化就会增加而非减少资本流入的压力。可见，任何货币要扮演美元那样的主要国际储备货币的角色，“经常项目逆差、资本项目顺差”的国际收支结构是重要的前提条件。经常项目尤其是货物贸易顺差，是一些货币迈向更高程度国际化的主要障碍。1960年代，西德和日本对于本币的国际化一直比较抗拒，就是因为担心马克和日元的国际化，有可能影响出口竞争力，进而减少贸易顺差。 　　跨境使用时的本币与外币实际是等价关系。货币国际化通常以本币完全可兑换为前提条件。如果货币已经开始行使世界货币职能，而本国仍然保留金融外汇管制，则货币国际化必然会对本国的金融外汇管制形成冲击和挑战。因为对于同一种跨境交易，区别币种实行不同的监管政策，必然会造成诸多监管套利的机会。对此，管理上防不胜防、堵不胜堵。例如，如果对外汇流入有限制，而对本币流入较少限制，则在境外将外汇换成本币后再流入境内，必然是市场主体的理性选择；反之，如果对外汇流出有限制，而对本币流出较少限制，则以本币形式流向境外再转换成外汇，就可能轻松规避本国的外汇管制。从这个意义上讲，本币国际化意味着对外开放进一步扩大，资本管制难度进一步增加。如果本币国际化日新月异，而资本账户开放却想固步自封，二者之间必将形成目标冲突，并造成一系列市场扭曲。 　　货币国际化与本币离岸市场发展 　　文章认为，在国内金融市场发展滞后、本币不完全可兑换的情况下，支持境外本币离岸市场发展，也被认为是助推本币国际化的一个现实选择。通常认为，借助境外先进的金融基础设施，可以为本币国际化探索新途径、积累新经验；由于本币是在境外循环，可以减轻本币国际化对境内市场的影响和冲击。然而，上述愿望很美好、现实却很残酷。 　　离岸市场发展并非货币国际化的必要条件。虽然欧洲货币市场是当今最重要的国际金融市场之一，但其于1950年代崭露头角时，美元早已成为世界主要结算货币和储备货币，纽约也早已是国际金融中心。在此基础上产生的境外离岸美元市场和境内离岸美元市场(即国际银行设施，简称IBF)，都是美国当时政治和经济战略的需要。应该说，离岸市场是美元国际化的结果而非工具。 　　离岸市场发展影响本土金融外汇管理的有效性。不同于美元国际化，1980年代日元国际化大发展时期，日本采取了离岸市场发展优先的策略。1984年提出支持欧洲日元离岸市场发展的措施，1986年底又建立东京日元离岸市场。据估计，日本国内武士债发行费用约为欧洲日元债券发行费用的3倍左右。结果，日本企业为低成本融资纷纷在境外发行日元债，1996年欧洲日元债券市场年发行额约为武士债的3.5倍，武士债市场处于被边缘化、空心化的尴尬境地。而建立东京离岸中心以后，大量日元资金从日本本土银行海外分行迂回回流境内信贷市场，导致国内信贷窗口指导失效，间接助推了国内经济泡沫形成，最终随着泡沫破灭，日元国际化戛然而止、盛极而衰。事实上，1960年代欧洲美元市场的蓬勃发展，本身也是东西方冷战背景下，规避美国本土的资本管制和利率控制的重要产物，这倒逼1970年代以来美国加快放松乃至取消金融外汇管制。 　　不能忽视离岸市场与在岸市场之间套利交易的冲击力。由于离岸市场与在岸市场在监管政策和市场价格方面的差异，不论是“两头在外”分割型的本币离岸市场，还是有限渗透型的离岸市场，都可能诱发活跃的跨市场套利交易。不能迷信管住了离岸市场向在岸市场渗透的渠道和规模，就能够控制这种套利活动。例如，为了规避金融外汇管制，一些新兴市场货币无本金交割的本币/外币衍生品交易(如无本金交割远期(NDF)、无本金交割期权(NDO)、无本金交割期货 (ND Future))在离岸市场发展得风生水起、如火如荼。然而，即使这些不可交割本金的外汇交易不能向在岸市场平补外汇头寸，却照样可以通过价格信号作用和境内外关联交易安排，产生诸多无风险套利的机会，进而影响在岸市场的本币利率和汇率走势。而且，在岸市场限制越多，离岸市场就发展越快、本币的流动性就越好，反过来又进一步挑战在岸市场的本币利率和汇率定价权。

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