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货币政策松紧适度要看能否选对尺子

http://www.CRNTT.com   2014-12-30 09:36:15  


 
  个中原因,其实是随着金融市场化的快速演进,M2与利率的对应关系也开始变动不居,由此导致按照历史经验所预设的M2,最终却无法产生出能够适应当时经济状况的利率水平。而类似的情况,其实在过去几十年中每个利率市场化经济体中,几乎都无一例外地出现过。而作为对旧的“尺子”的替代,这些经济体最终纷纷抛弃数量化的旧“尺子”而转向以利率作为衡量货币政策松紧的新“尺子”。利率,其实不正是自2013年以来国务院一直强调的“融资成本”吗?

  祛除采纳新“尺子”的心魔

  文章分析,如果以利率作为度量货币政策松紧的新“尺子”,那么,就意味着放弃诸如M2和社会融资总量之类的数量目标。如果这样,过去一直具有强大影响力的、以M2/GDP作为货币超发依据的舆论攻势,必然会再度来袭。

  然而,仔细分析了世界银行提供的1960年至2013年间全球主要经济体的M2/GDP数据后,发现了四个典型的经验事实:

  第一,以1960年至2013年全球主要经济体M2/GDP、GDP缩减指数(衡量通胀水平)的均值来看,两者之间总体呈负相关关系;

  第二,观察主要经济体M2/GDP从低到高的时序变化及其与GDP缩减指数之间的关系,结果显示:在M2/GDP的比值达到100%之前,一般是M2/GDP的比值越高,通胀水平越高;而一旦M2/GDP的比值越过100%,则M2/GDP继续提高,通胀水平反倒会下降;在M2/GDP越过150%之后,M2/GDP继续提高就几乎对通胀没有任何影响;

  第三,通常有研究者认为,M2/GDP的比值超过100%之后,物价虽然未必高,但其可能造成资产泡沫,但资料显示,德国的M2/GDP的比值也非常高(其1999年至2013年间在163%至193%),但德国70年代之后一直是以低通胀和无资产泡沫而闻名,所以,高M2/GDP比值未必意味着资产泡沫不可避免;

  第四,在全球主要经济体中,还没有哪一个经济体曾经实现过M2/GDP的成功系统性地下降。

  上述经验事实显示,M2/GDP的比值未必是度量货币超发的合适指标(最早由戈德斯密发明的该指标,其实是用以度量金融深化的),即便其比值很高,也不意味着必定出现通胀或资产泡沫(特别对于中国M2/GDP的比值已达到195%,早已越过了前文所述的物价对M2/GDP敏感的门槛100%了);无论我们如何卖力控制M2,也不可能令M2/GDP的比值最终出现系统性地下降。

  在厘清上述流行误解之后,放弃M2的数量要求,转而以“保持适度的实际利率”作为度量稳健货币政策松紧的新“尺子”就是合适的。因此,稳健的货币政策“更加注重松紧适度”就不仅仅是个操作层面改善和提高的问题,而是整个货币政策框架需要转型,而这是一个需要自国务院层面进行的重大“顶层设计”问题。


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