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中国经济：杠杆率上升的逻辑与应对之策

http://www.CRNTT.com   2014-05-28 08:33:05

“贬值的国家比那些没有贬值的国家的出口和工业产值增加更快，并且贬值的国家的实际工资更低，利润更大，这可能有助于提高产出。……在这种情势中，不必认为贬值是"以邻为壑"的政策。因为……它们在产生国内利益时对外国也有好处。” 　　伯南克在汇率与工业增加值、利润方面的结论，与我们前文所呈现的人民币有效汇率与中国工业增加值、工业企业利润方面的经验结果高度吻合。所以，如果人民币能够贬值，将会令中国经济重现活力，由此也将能够对全球经济释放出更大需求，为全球复苏作出更大贡献。因而，此时进行人民币汇率调整，其本质并非“以邻为壑”。 　　而本轮三大经济体美国、欧元区和日本复苏的不同节奏，即美国更快，日本其次，欧元区最慢，也清楚地显示出经济增长与有效汇率的关系：从2008年之后有效汇率的总体水平来看，美国最低，欧元最高，日本在2012年之前一直很高，但在2012年末安倍上台之后贬值幅度很大，2013年后日元的有效汇率超过美国成为最低的。总体结果是，早贬值者早复苏。 　　去杠杆：修正高估的汇率 　　文章称，只要让企业能够赚到钱，中国经济就不会那么低迷，就不需要反覆“稳增长”。企业的微观杠杆和政府的宏观财政和货币杠杆就可以一起降下来。正如前文所论述的，人民币有效汇率直接影响企业利润，因此，去杠杆的办法就应该是：修正高估的人民币汇率。 　　那么，如何操作呢？简单地扩大人民币汇率波动幅度是不行的。因为我们注意到，每一次扩大波幅都只不过是波动率的一次性提高。比如，2014年3月15日人民银行宣布波幅的第三次扩大，仅仅在一个月之后，人民币汇率的波动率就再度回到了扩大之前的状态了。其中的主要原因，是因为市场成交价受中间价“锚定”，而人民币对美元中间价的波动率严重不足，由此也造成波幅的扩大无法起到增强弹性的效果。 　　对于套利资本来说，中外利差（衡量预期收益）和汇率波动率（衡量预期风险）是决定其套利行为的两大因素。在不干预的状态下，套利行为影响汇率升降。由于危机后至今中外利差仍然很大，而扩大波幅的操作又未能让人民币波动率得到实质性提高，结果套利资本流入压力很大。由此形成了一方面当前中国经济表现低迷，但另一方面人民币却升值压力难消的畸形状态。 　　打破这种状态的办法，就是扩大日间中间价的波动幅度，以此真正让人民币汇率波动率得到提高，起到缓冲利差引力的作用。一旦波动率扩大给套利资本所造成的 “拒斥力”与利差所产生的“吸引力”基本相当，央行就可以退出常态化干预，汇率就会自动修正以反映中国经济的基本面。对于当前，由于经济下行压力较大，就是人民币汇率的自然贬值，由于并非干预的结果，因而并不违背2013年G20在汇率问题上达成的共识。

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