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中国金融：清存量 宽赤字 宽货币

http://www.CRNTT.com   2014-07-20 09:17:46

文章表示，我们面临着宏观政策选择的十字路口。好的政策，应该是系统性存量调整政策开始动手术，这是大思路；而坏的政策，则是老套路：短期企稳后，又开始操心加杠杆速度，收紧货币，“水多了加面，面多了加水”，存量越来越大。 　　当资本回报率越来越弱，资产周转率和货币流通速度也将越来越慢，随着时间的推移，整个杠杆将越来越靠央行来维持，利率也靠央行维持，这不是长久之计。 　　文章指出，总量的收紧和放松都走不出这个“局”。总的来说，我们在谈论稳增长时，眼睛不应只盯着货币政策。货币政策刺激的效果是有限的，还有副作用。从长期看，要稳定增长，关键还是存量经济调整的推进，也就是改革的推进。只有改变资金分配的效率（存量经济的调整），才能恢复收入增长的动能，解脱央行。有三方面的建议，概括起来就是“清存量、宽赤字、宽货币”九个字。 　　首先，所谓“清存量”，就是政策重心应从“保增量”逐步调整为盘活存量，以降低经济的尾部风险。具体讲就是，减少没有回报的投资；让该倒闭的僵尸企业倒闭，对高负债部门进行资产重组，盘活存量资产；银行应加大坏账拨备与强化资本金同步推进，开始有序出售部分国企股权，补充社保，降低国家负债和杠杆。 　　其次，“宽赤字”。之所以用“宽赤字”而不是“宽财政”，是想区别于以往的“积极财政”。不强调政府开支的扩张，而应着力于节制政府收入增长，与其乱花钱浪费，不如少收钱。为此，更有力度的减税（结合税制改革）是可以考虑的，减税要起作用，必须达到相当大的力度。中央政府可考虑将企业和地方政府的债务逐步有序地转移至中央政府的表上，统一进行债务重组（具体执行的技术细节可以再进一步探讨，比方说这一次中央可以跟地方和银行谈条件，不能全额埋单，要倒逼硬化债务约束机制的建立，从体制上消除未来道德风险的发生）。因此，中央政府赤字应该保持弹性，帮助其他部门调节杠杆。 　　再次，“宽货币”。如果是为了经济杠杆的调整（坏资产出清，或是降税以提振收入增长动力），此时通过货币政策的非常规量化操作，提供必要的流动性帮财政赤字融资降低成本，这种实践被证明是正向的（IMF首席经济学家布兰切德去年有篇文章系统地总结了过去5年美欧央行量化宽松的实践）。在经济再平衡的过程中，中央银行可能会处于一种扩张状态（即央行/GDP比例转向上升），作为与之对应的过程，商业银行可能会处于一种收缩状态（即商业银行/GDP比例转向下降），这意味着财政赤字的货币化，货币量宽和财政赤字之间并无本质区别，都是国家信用的膨胀，是帮助非政府部门杠杆调整的结果。 　　量化宽松（QE）本无所谓对错，关键在于着力的方向。美联储的量化宽松购买的是经济的存量，至少前半段如此。而中国目前的定向操作，还是在制造新的增量，比如为公共基础设施投资提供融资。如果是为了降杠杆，此时通过货币政策帮财政赤字融资降低成本，虽有争议，但基本共识还是正向的。坦率地讲，现在“定向金融”是值得商榷的，某种程度上讲又重新回到了货币信用的财政和准财政化的路径。 　　在主体软约束导致货币政策传递机制不通畅时，央行构建利率走廊（SLO+SLF）和中长端利率指引（PSL），是值得肯定的。旨在维持金融稳定，不发生系统性金融风险。但对其转型和调结构的功能不宜寄望过高。

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