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破解中国经济“珍珑棋局”

http://www.CRNTT.com   2014-08-25 09:29:28

但本轮金融危机爆发以来，在中央政府特有的反危机策略之下，中国信贷增长、货币供给均出现了非常规性增长，相应影响了中国利率市场化改革完成所需具备的必要条件的形成，这些条件包括：金融市场短期和长期利率之间有效的传导机制；商业银行和实体企业在内的经济主体财务约束的进一步强化；商业银行风险定价能力的提升；市场退出机制、储户保险制度等在内的市场要件；利率锚在内的央行货币政策传导机制的完善。 　　由此，在货币政策多目标、反危机需要和危机复苏期防止系统性风险等多重影响下，央行迟迟不能按预定路径完成从数量型调控向价格型调控的切换，进而导致中国目前存在多重基准利率，即央行公布的存贷款基准利率（5年期以下）、银行间市场基准利率Shibor（1年期以下）和国债收益率（1~50年期）等，相应缺乏涵盖金融市场各期限、各品种的统一收益曲线，而多种基准并存最终导致中国缺乏真正和终极基准。在此问题解决之前，前期已市场化的利率体系在一定意义上均属于伪市场化。 　　市场出清暂不可行 　　在上世纪经济大萧条的时候，海明威曾在《死于午后》中写道：“冰山运动之雄伟壮观，是因为它只有八分之一在水面上。” 　　近年来中国经济水面下的八分之七情况告诉我们，在新的制度性红利集中释放和外围市场完全恢复元气之前，中国经济必将经历一个中期减速的阶段。 　　本轮金融危机爆发至今已有7年，其中中国经济虽然实现了率先复苏，但融资平台、影子银行等融资方式的快速扩容，造成债务问题已尾大不掉，未来真的需要尽快建立市场出清机制，将某些“僵尸企业”淘汰出去？ 　　首先，中央政府的杠杆率不能升太高。就目前中国的实际情况，尤其是社会稳定、民生问题以及外围地缘政治的复杂化，从有备无患的角度来看，中央政府出于保证一部分灵活的支出空间考虑，一定不会让自身的杠杆率升得太高。以此推断，中央政府不会采取大面积的减税措施。 　　近年来，有关2009年启动的为期两年的“四万亿”经济刺激计划的争论一直就存在，也反映出社会对于单边依靠增加货币供给救经济的担忧，而这种担忧进一步又让中央政府被迫采取“高筑墙、广积粮”的政策态度。 　　其次，房价是影响居民部门杠杆率的重要因素。目前在政府、企业、金融和居民的四张资产负债表中，居民资产负债表最为健康，但如果把家庭资产中的房地产资产剥离掉，那么显然居民的资产负债表也不好看，如果从这个角度看，房价如果真下跌，决策层恐怕不会接受。 　　实际上针对今年以来房价呈现的疲弱态势，央行已于5月初有针对性召开了“住房金融服务专题座谈会”，明确要求商业银行落实差别化住房信贷政策、改进住房金融服务有关工作。央行罕见地直接向商业银行喊话，表明决策层已经关注到近期房价下滑问题。 　　最后，实体企业不具备硬性去杠杆的条件。杠杆率是债务与企业一年之内现金流的比值，目前这个比值在300%以上，如果通过“外科手术”式的方式硬性地降低实体企业的杠杆率，恐怕金融行业首先会扛不住，截至2013年末，实体企业有70%的债务来自商业银行体系，而商业银行40%的资产是对实体企业的融资。 　　因此，虽然近两年中国已经出现了实质性信用违约事件，而且银行体系不良也出现了明显的反弹，表明商业银行在经过几年的资产负债表的快速扩张之后，已经面临对其资产负债表进行修复的问题，但观察美欧日等国家的经验以及回顾自身历史，每当商业银行体系开始资产负债表修复时，金融和实体更需要抱团取暖，而非是釜底抽薪，否则很容易陷入到互不信任的恶性循环之中，这里面有一个大账和小账的关系。 　　由此来看，目前中国尚不具备完全依靠市场出清的措施，来迫使实体企业硬性降低杆杠率的条件。 　　珍珑棋局托字解 　　经济学家张五常讲过一个小故事：1993年诺奖得主弗里德曼访问中国时，曾提出一个“砍老鼠尾巴”的比喻，意即砍老鼠尾巴要一刀砍下去，不要一寸一寸地砍，长痛不如短痛。当一位中国官员问他，中国的老鼠是很多条尾巴缠在一起的，应先砍哪一条？弗里德曼没有给出答案。 　　如今中国经济运行中的老鼠尾巴恐怕是有增无减，怎么办？对此，李克强总理去年在全国总工会那场著名的“经济公开课”上曾做过一个形象比喻，他用“骑自行车”来比喻中国经济的发展方向，“稳”不意味着不动，不动就像骑自行车，会摔下来，所以要稳中求进，稳中有为。 　　当前中国经济运行中，诸如产能过剩、投资拉动经济、经济主体仍然是财务软约束等老问题，和金融加速脱媒、债务快速增加、融资成本难下等新问题交织在一起。影响中国经济自行车行进的有两个负担：一个是实体经济中的产能过剩问题，一个是在债务快速扩张下金融信用环境恶化的问题，这两个问题的背后实质则是当前中国金融周期和商业周期存在严重脱节的问题。 　　国际清算银行（BIS）的相关研究表明，与8年左右的商业周期相比，金融周期的低频特征更明显，大致为15年左右。正是这两类周期的不合拍，才在一定程度上造成宏观调控更容易陷入“进退两难”的境地，而本轮金融危机以及政府的反危机措施，无疑是让中国的两类周期脱节程度更严重。 　　此点才使央行在2008年政策选择上出现了犹豫不决，当时央行正在集中力量解决因外汇占款导致的货币供给失常问题，但随后在率先实现复苏的顶层目标要求下，央行在2008年开始政策转向。但也由此产生了让管理层频频头痛的局面，即在经济前景、投资回报率等预期不确定的环境下，包括贸易部门和非贸易部门在内的众多实体经济纷纷加入到“金融游戏”当中。伴随纯粹参与“金融游戏”的个体的增加，相应中国的金融环境和融资结构发生了深刻变化，以至于实体经济来自于实业的现金流越来越难以与其融资变化相匹配。 　　正是由于上述的脱节和不匹配，才使得当前中国经济的“珍珑棋局”不能采用“倒脱靴”的解法，要防止中国金融周期和商业周期脱节到断裂的程度。所以必须“托”：一方面加快投融资机制的规范，将一些“空手套白狼”的高风险债务及时消除，做到有效隔离；另一方面则需要采取适当的货币、财政、产业政策，适度地调整债务在不同利润率行业间和不同经济部类间的摆布，间接通过“抱团取暖”的策略，为现金流暂时出现困难的微观个体，延长修复时间。 　　在“托”策的保护之下，围绕“存量”和“增量”，双管齐下尽快扭转经济运行中扭曲的各类关系，缓解金融周期下行期的负效应，为商业周期重回上升期创造平稳环境，将两类周期的脱节尽可能地转为合拍，等待新的制度红利再次集中释放。相应在宏观调控方面，要始终在保证短期经济波动不严重干扰中期经济发展的前提下，推进改革。 　　正如习近平总书记在去年4月25日的政治局常务会议上提出的“宏观政策要稳住，微观政策要放活，社会政策要托底”的政策导向，当前中国经济的“珍珑棋局”的化解，必须念好“稳、放、托”的三字经。 　　来源：《英大金融》　　作者： 张涛　路思远（中国建设银行金融市场部）

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