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“去杠杆”最终途径：重构债务融资模式

http://www.CRNTT.com   2014-02-26 09:18:00

文章认为，金融数据的矛盾恰恰反映了当下中国“去杠杆化”进程中的复杂形势。自2008年国际金融危机以来的五年中，中国杠杆率的增势在全球主要经济体中是较为突出的。而不同于美国，中国增加的杠杆来源于实体的融资需求，特别是地方政府通过融资平台，利用贷款、城投债、信托、BT等多种方式增加杠杆。此外，银行机构虽然表内杠杆不高，但是通过资金腾挪信用扩张形成的“银行的影子”，客观上推升了表外杠杆。 　　看这些部门的资产负债表，资产端主要是期限较长、流动性较差的投资，而负债端却是期限短但流动性强的债务工具，因此，资产端与负债端、供给端与需求端之间的期限和流动性错配导致融资成本大幅上升，特别是存量债务上升导致利息支出消耗了更多新增融资资源，放大了信贷需求，并助推了融资利率的飙升。 　　然而，另一方面，“去杠杆化”又并未使杠杆率下降反而还进一步推动了杠杆的上升。央行金融月报显示，表内贷款和表外的委托贷款增长最显着，分别增长了23.12%和92.38%。也许我们应反思当前以“杠杆率”下降为目标的加速“去杠杆”化模式是否合适？虽然“下山总比上山易”，但事实已证明，金融运行似并不遵从万有引力定律。减少债务，“去杠杆化”要比增加债务艰难得多。对于几乎所有的国家而言，“去杠杆化”都是一个非常痛苦的过程。金融危机以来，面对着居高不下的债务重负，发达国家的“去杠杆化”，除了美、德两国，大部分国家都没有成功，有的甚至是失败的，出现了“越降杠杆越高”的局面。 　　美国在次贷危机前曾经历了长期的信贷快速增长，债务水平以远高于GDP 名义增速的速度增长。至2008 年次贷危机前夕，其债务已占GDP的370%左右。在资金需求端，由政府发行国债将杠杆由私人部门转移到政府部门，政府充当资金的主要需求方；在资金供给端，由货币当局发行货币购买国债，货币当局充当了资金的主要供给方，但归根结底是得益于美元的霸权和在全球中的特殊地位。 　　相比之下，中国在金融危机之后直到现在的宏观经济状况更具复杂性。一方面，中国在金融危机后采取了宽松的货币政策和扩张性的财政政策来稳定经济增长，积累了越来越多的债务，而另一方面，由于以间接融资为主，债务风险集中于银行体系。中国经济的债务杠杆，主要体现在公共部门大规模举债融资形成的债务杠杆，特别是以地方债务为主的公共部门债务高企。不过，就规模而言，目前全国各级政府债务约30.28万亿元，其中地方政府债务余额17.9万亿元，政府性负债率为36.4%，尚低于国际上通行负债警戒线的60%。 　　文章指出，中国当下应不存在整体的偿债风险，但存在流动性风险，也就是政府收入流与债务还本付息之间的结构以及期限的不匹配，债务投向过多向低效率投资倾斜，且过多挤占有限的资源、资金，导致挤出效应迅速扩大，也并没有产生真正的商业回报。考虑到今、明两年偿债压力特大，以目前的存量余额计，两年到期需偿还金额分别达到6.6万亿、5.2万亿，尽管去年土地出让金已超4万亿，也只占到地方政府可支配收入的五分之一。 　　由此可见，当前要化解地方债务的溢出风险，保持货币流动性的合理稳健，创新债务融资模式已变得多么迫切。“去杠杆”的最好方式，自然是债务与资产之间的置换，具体而言，大致有三种思路。第一种，考虑将部分城投债转为市政收益债，将公用事业类的城投债定位为市政收益债，并在地方政府预算中设立特别账户，从根本上降低政府融资对社会融资，特别是实体部门融资需求的挤出。第二种，建立基础设施产权交易市场，完善地方政府投资项目的退出机制，以便于地方政府退出部分国有股权，盘活地方政府融资平台资产，通过资产证券化等金融运作手段为新项目筹资。第三种，以股权融资替代债务融资。比如降低政府部门的杠杆率，将政府的经营性资产通过市场转让，转让收入用于偿还到期债务，将债权转换为资本收益，进而降低全社会的杠杆率。

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