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陶冬：警惕中国重蹈格林斯潘覆辙

http://www.CRNTT.com   2009-11-12 13:44:15

中国需要的是贷款净回收和利率正常化 　　“买房抗通胀”在普通市民中已经深入人心。“买房买地”在需求不足、产能过剩时，对企业来说也是比较保险、勿需负责任的决策。资产价格预期已经形成，“储蓄搬家”所带来的冲击可能远大过人们的估计。 　　对于流动性过剩、资产价格暴涨，政府不是没有感觉。降温措施纷纷出台，巨量IPO供应下股市已经出现回调，不过央行在回收流动性上却按兵不动。这样做有两个原因：第一，经济复苏冷热不均，内需回稳良好，资产价格急升，但是出口仍在困境中，就业压力非常大。经济学家看到的是流动性过剩和资产泡沫，而政治家看到的是就业不稳所带来的社会隐患。第二，目前CPI压力并不明显，如何判断金融资产价格是否进入泡沫状况也没有量化指标衡量。 　　于是目前货币政策的基调是，在维持宽松信贷总量的同时，对贷款结构实行调整，有保有压。尽量减少短期贷款，将资金导向企业，促进实业投资，让实体经济更多地受惠于目前的货币环境。不过笔者认为此策略未必行得通。在市场需求未恢复之前将过多的资金交给企业，只会使它们转手又将钱投入楼市、股市。产业资金投向金融资产，整体经济“去实业化”，是目前笔者最大的担心，而这也曾是1980年代日本泡沫经济的重大特征。 　　用M2减去GDP和CPI所得的指标是衡量流动性过剩程度的一个常用指标。第三季度这一指标高达21%，远超过日本1980年代以及美国本世纪初的水平。中国今天的问题根本就是流动性过剩，金融资产价格飙升只是它的表象。 　　有人根据银行每月新增贷款的下降，以此认定央行已经开始缓慢收紧银根。笔者不同意此观点。理由在于如果中国经济是一只茶杯，那么这杯子里的水早已满了，再添加1.5万亿或者4000亿，都是溢出。如今需要做的是，从茶杯里吸出水来，而不是少添新水进去。银行需要做的是贷款净回收，而不是少一点新增信贷。同时，中国的利率水平应该正常化，提高存款利率，增加资金成本，唯有将资金的价格信号调到合理水平，资源才能得到合理的配置，资产价格才可能回到合理的估值体系。 　　这轮信贷疯狂扩张还留下了一个严重的隐患——城市投资公司。全国基建热中，中央政府的投入力度其实不大，多数基建项目都由地方政府催生，由城市投资公司实施。城投的经营模式大体雷同：地方政府注入土地，城投用土地作抵押获取银行贷款，工程先上马再谈盈利。今年银行究竟借给城投公司多少钱，中国人民银行的摸底估计为6.7万亿元，实际数目可能更高。银行敢把新增贷款总额的四分之三借给城投，无非是看重国营企业、政府担保、土地抵押。国企和地方政府担保，其实是一回事。这些项目建设周期要3-5年，好项目起码需要20年的运作才能回本，许多项目可能一直亏本。地方政府也许有一个政治承诺，但是它们自己也没有钱（今年估计45%的地方财政收入来自卖地）。于是这些贷款的保险机制，全部落在土地抵押之上。问题是房地产不可能只升不跌，当中国房地产市场出现调整时，今天一块值一亿元的土地可能到时只值5000万。 　　这轮金融海啸中，投资银行的特殊投资载体（Special Investment Vehicle，简称SIV）对金融危机起到了关键的催化作用。危机前投资银行的账面都很漂亮，所有的衍生产品、有毒证券全都被划入SIV的另类账面。一旦房地产出事，SIV出事，投资银行还是被搞得焦头烂额，甚至酿成一场空前的、全球性金融危机。笔者看来，如今中国的城投公司具有危机前美国SIV所有的特点：低透明度、超高杠杆、资产缺乏流动性。城投一旦出事，对银行业和国家的金融稳定可能是灾难性的。 　　在2000年IT泡沫破灭之后，格林斯潘用另一个泡沫去接住行将破灭的前一个泡沫。几年之后，这场信贷狂潮最终引发了罕见的金融海啸，几乎摧毁了整个金融体系，国计民生受到重创，笔者希望中国不被同一块石头绊倒。另外，美国有社会保障体系和国际储备货币的发钞权，这些我们都没有。 　　笔者认为，中国的银行发出了太多的、远超实体经济需要的信贷。中国经济是世界主要经济中最早步出衰退的，中国的银行有不同于欧美银行的借贷意欲，因此中国较欧美更早地将货币环境正常化，既合乎经济逻辑，也有此实际需要。及早、主动地收回流动性，有利于治理流动性过剩问题，有利于防范金融风险。尽早回收流动性，不代表无序地抽紧银根，陷经济于两次触底中，而是要有序的、渐进地将流动性水平、利率水平恢复正常。如果在货币环境正常化上一拖再拖，当资产价格失控时、当企业沉溺于投机活动时，政府再急踩刹车，到时可能造成对经济更大的伤害。

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