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深度揭底：美国五大投行盛衰记

http://www.CRNTT.com   2009-01-09 11:34:50

ﻩ 　　　　（10）　 　　　 　　要想找到07年8月初在量化对冲基金领域产生大跌的根源，我们还是要去看看这之前的两个月，对冲基金业界都发生了些什么。　 　　　 　　在一个月之前的07年7月11日，总部位于澳大利亚悉尼的基点基金公司爆出了一个不大不小的新闻。在群发给投资人的email每月报告里坦诚相告，旗下的太平洋圈基金在6月损失将近－10％，另一只收益阿尔法基金损失－14％。乍看上去，这个回报率负得还不算振聋发聩，但是引发这封特殊报告的真正原因，如email其中所述，是由于7月10日发生了一个特殊事件。什么事件呢？专门负责债券评级的两家权威机构，穆迪和标普（Moody’s，Standard＆Poor）对几百只大多是2006年发行的次级房贷债券降低了信用等级。　 　　　 　　这封email写到这里，话锋一转，不无幽怨地续道，虽然我们已经很努力的避免了2006年发行的那一堆次级贷，可是我们旗下两支基金所拥有的其它大部分次级抵押贷款衍生物，根据按市值计价原则，价格遭到了华尔街券商投行们的无情打压。这种不分青红皂白一视同仁的强大卖压压力，造成了市场上愿意以买方喊价成交的交易寥寥，极大的降低了这种产品的流动性。这些都不在我们能控制的范围之内，我们对此无能为力。。。　 　　　 　　其实基点的真正目的，是要对可能出现的大规模投资人季度赎回加以设限（gate　on　redemption）。作为基点的基金经理，应该心里很清楚，根据基点基金与投资人所签下的协议，投资人在初始投资满了规定的锁资时限（lock－up　period）以后，是可以按季度在每年3，6，9月底和年底提出赎回要求的。基金回报率如此之差，短时间内能寻求到新的大笔投资的可能性是微乎其微，那么，如果投资人硬要分期分批的按季度赎回，按照当前的市场条件，手里满把的次贷债券，只能硬着头皮拿出去跳楼价甩卖，且不说什么价成交，连卖的出去卖不出去，都得打个问号。如果不在此时此刻赶紧来个赎回设限，那么再过两个月的9月底，拿不出投资者需要的赎回资本，如之奈何？　 　　　 　　是顾全面子壮烈牺牲呢，还是发扬厚黑，先让自己度过难关再说？基点的经理们，识时务者为俊杰，显然已经做出了最合理的决断。　 　　　 　　。。。存在的就是合理的，管他呢。哪怕我们公司坐落于澳洲，名为太平洋圈基金，实则连万里之外的美国加州次级房贷都敢大手笔的买进，谁让加州临着太平洋呢，技术上来讲，这不能算是犯规，对吧？虽然基金创立之初，说得好好的是采用多重策略，但是既然我们慧眼见识到了次级房贷背后巨大现金流带来的投资机会，我们又怎能放任自流袖手不理呢。直到今天，就算评级公司给出了未加区别对待的负面评级，损害了未来这类产品的交易潜力，但是我们坚信现金流还是不会受影响的，因为你们投资人当初把钱交给的是一群时刻以投资人利益为出发点为己任的管理者，这是我们精心做出的投资决定，我们并没有错，错的是那些评级机构，以及交易这类产品的中间商们。按市值计价，不是这么个计法的。今天我们之所以做出决定对赎回设限，为的也是投资人全体的利益，防止出现不负责任的甩卖损害到大家的利益。我们这样做目前你们可能还不会明白，甚至还会有抵触心理，可是将来终将有一天，作为投资人的你们，会懂得我们的良苦用心。。。　 　　　 　　我把这份报告前前后后看了又看，渐渐的，好像我也明白了基点基金经理们的良苦用心。前一阵子评选八十年代的流行语，其中有一句”理解万岁“，可能是年代久远，记不清背景了，不过记得有人拿来安到倒爷头上？那时候，不是讲究严惩投机倒把么。　 　　　 　　基点基金买进大量次贷证券这件事，没有掀起太大的波澜，毕竟说起来，这是一家澳洲的基金，天高皇帝远，印象里自然就打了些折扣。虽然5月底的时候基金规模还有9亿5千万，毕竟没到10亿的坎儿，还不足以震动眼球。可是7月底，30亿美元规模的南木基金的出事，就不同一般了。　 　　　 　　南木基金的创始人杰夫拉尔森，在2004年以前任职于哈佛大学基金会属下的久负盛名的哈佛基金管理公司做基金经理。哈佛的基金经理，每个人都有很强的背景，哈佛基金管理公司也是业内公认的牛人汇聚之地，在众多牛人努力下，价值200多亿的哈佛基金长年平均年回报率达到百分之二十以上，无论从资金数量和回报率上来讲，都堪称全美高校基金会之中的翘楚，绝对对得起哈佛这个名号。但是从哈佛基金管理公司跳槽出去，拉上一票人马单干，创立自己的对冲基金的人也颇有几位，究其根本原因，黯然销魂者，惟财而已。　 　　　 　　这么大的基金规模，这么好的表现，如果是普通的对冲基金，恐怕每年收入的管理费加上绩效费，分成也非常丰厚了。保守的算一下，如果基金规模是100亿，每年就算只有10％的回报，那么按照基金业平均水平，1．5％的管理费相当于100x1．5％＝1．5亿，20％的绩效费相当于100x10％x20％　＝　2亿，加起来有3．5亿。去掉员工薪资，公司固定支出等等花费，剩下个两三亿是没有问题的。基金经理合伙人至少能拿到里面的百分之七八十。可是在哈佛这样的情形是不会出现的，因为不管怎么说这也是高校机构，不是基金公司，就算赚了再多的钱，也都是哈佛基金会的钱；换句话说，基金经理们只有一个客户，那就是哈佛大学。　 　　　 　　2003年杰夫挣了一千三百万，相比之下哈佛在这一年发给所有基金经理总共一亿。就这样的水平，经由校刊披露出来以后，还引起了号称精英中的精英的哈佛学生以及校友们的不平与争鸣。　 　　　 　　鹿鼎公韦小宝当年被康熙逼着去灭天地会余党，又被天地会余党逼着去灭康熙，两下里夹攻，心情激荡之下，大叫”老子不干了“，估计就是这个效果。　 　　　 　　杰夫就是在这样的一个环境下，顺应潮流，在哈佛呆了13年以后终于不干了，04年扯了面旗子另立山头，建立了南木基金，一启动就是24亿美元的规模。如果说澳洲的基金像是民国地方军阀，比如说阎锡山的部队，那么根红苗正的哈佛基金经理自己的基金就如同中央军嫡系整编七十四师一样。话说哈佛对待反水儿的同志还真是不薄，一出手就是5个亿的投资砸向了南木基金。基金利用了大量的杠杆，买卖企业债券，股票。可是随着2006年美国房市到顶，杰夫在哈佛基金管理公司时的好运气似乎用完了，06年全年基金跌了－10％。在07年上半年，基金缓慢回升，赚了几个百分点的回报，不料进入7月份，在大市急剧恶化的信贷环境下，基金持有的公司债券（corporate　bond）和债券掉期合约（CDS：　Credit　Default　Swap）部分大幅贬值，出现了严重的亏损，7月一个月就跌去了－60％，到了8月3日，基金缩水到了只有14亿的规模。以哈佛为首，连同东北大学，斯瓦斯摩学院，罗切斯特科大，怀俄明大学等等十几所高校的信托基金损失惨重。　 　　　 　　在第一季度末，基金持有的股票总值曾有64亿之巨，也就是相当于215％的基金资产净值，这还不算持有的债券及其衍生物等等最直接造成损失的市值在内。投资杠杆，又一次担当了成也萧何败也萧何的角色。　 　　　 　　在2004年杰夫创立南木基金伊始，我们曾经试图接触，了解交易策略，交易工具，使用杠杆这些投资基金前期调研（due　diligence）必做的工作。在几次交换email过后，我们得出的结论是，南木不需要我们的投资，杰夫甚至很直白的告诉我们，他们的投资理念不适合我们这样的小型组合基金。其实说白了，我们所能给出的投资额对他们来说太微不足道。不过，在这些email其中，最后迫使让我们打消了继续与其交流下去的念头的一段话，是杰夫以他过去几十年的使用投资杠杆的成功经验，来说明一旦他再次觉察到使用巨幅杠杆（10倍以上本金）的必要性，会毫不犹豫的再使出狠手进行投机。　 　　　 　　07年8月3日，在给全体投资人的信函中，杰夫坦承，基金名下持有的全部金融产品，已经作价悉数贱卖给了对冲基金业的巨无霸，总部位于芝加哥的堡垒基金。貌似，堡垒基金继06年阿玛兰诗基金（Amaranth）崩盘之后，再一次的当了低价收购的赢家。貌似。　 　　　 　　南木基金彻底的成为了历史。

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