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破解不可能三角困局关键是降低融资依赖

http://www.CRNTT.com   2014-09-19 09:04:07

目前政府正在进行的一系列以降低融资成本的政策措施，本质上属于融资体系的改革范畴，包括货币定向宽松、放松存贷比考核、允许地方政府自主发债、减少对房地产行业的融资限制、发展直接融资、发展多层次资本市场、缩短企业融资链条、降低资金中介的通道费用等等。 　　融资体系改革可以调整不同成本融资方式比重以降低资金成本，但这只能治标而非治本。关键路径在于通过降低经济增长对于融资的依赖度。 　　文章指出，虽然通过金融改革来减少融资的中间成本有助于利率下行，但从根本上来说，要想跳出现有的“不可能三角”框架的约束，核心还是在于降低经济增长对于融资的依赖。过去几年单位新增GDP需要的社会融资规模整体上呈现出上升的趋势，显示出经济的增长越来越依赖于融资的支持。降低经济增长的融资依赖才是治本之策。 　　降低增长对融资的依赖包括两个方面。一是降低经济增长对于投资的依赖。从历史上看，单位GDP增长需要的社会融资总量与投资对GDP增长的贡献率有较强的正相关关系。如果未来GDP增长中资本形成总额的贡献率能够由目前的54.4%回落至48.0%，那么相应的每单位GDP增长所需要的新增社会融资总量水平也有望从目前的3.5回落至3.0左右。 　　这样，未来保证年均6.7%的GDP增速所需要的年均社融余额增速将由目前经济结构下的14.0%回落至12.6%左右。这种情况下，利率中枢将不会再面临目前这种易上难下的压力。 　　另一个方面是提升投资的效率。目前贷款加权利率为7%左右，而多数企业的投入资本回报率(ROIC)均难以达到这一水平，政府融资平台的投入回报率可能更低，这就意味着大量的利息需要通过新增融资来偿还。目前我国非金融企业与地方政府融资平台的总负债约160万亿元，如果未来能够引导资金从传统产业和地方政府进入新兴产业等投资回报率更高的部门，假设能够使整体ROIC提升1个百分点，那么每年利息对融资的挤占就可以减少约1.6万亿元，对应也可以使未来所需要的年均社融余额增速下降至13.4%左右。 　　而要实现这一目标，关键在于从根本上限制地方政府和传统产业等投资效率低下的部门无序扩张，鼓励资金更多进入新兴产业等投入回报率更高的行业以及提升消费和服务业等对融资需求较少的部门对经济的贡献。 　　文章提出，限制低效部门的无序扩张要从资金需求和供给两方着手。从需求方来看，可以通过改变融资需求方“软约束”为“硬约束”来实现。目前我国非金融企业部门资产负债率较高，而政府部门的杠杆率虽然相对可控，但过去几年也存在增长过快，投资效率较低的问题。未来可以通过预算法等制度来约束这些部门的融资冲动。而从供给方来看，需要提高资金供给方的风险回报要求，这需要打破目前的刚性兑付格局。今年以来，以超日债事件为代表，各种风险事件开始逐渐频发。但目前刚性兑付预期尚未明显打破。未来如何有序打破刚性兑付预期来建立市场化的风险定价机制，又不致引发全社会系统性的信用冲击危机，则是改革的迫切任务。

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