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日圆升值的教训及启示 | |
http://www.CRNTT.com 2010-07-08 11:55:26 |
其次,汇率升值前后金融自由化措施不协调、不衔接,并且这种自由化主要停留在放松管制上,缺乏必要的微观主体改革和加强宏观审慎监管措施配合。日本《广场协定》前后,在美国的压力下加快推进金融自由化,放开外汇交易管制,逐步推动大额存单利率的自由化。利率不受限制的银行存款占全部存款的比例,从1985年底的15%增加到1990年底的65.6%。金融自由化(使间接融资加速转变为直接融资,融资成本上升,资产运用收益下降,但资产扩张导致总利润增加)与财政重建(减少国债规模,使银行失去了一个重要的投资对像),压缩了金融机构的收益空间,加剧了金融机构间的放贷竞争,从而使得金融机构转向风险收益更高的领域。1986~1989年,金融机构对制造业的贷款余额持续减少,对不动产的贷款大幅增加,特别是不列入监管视野之内的非银行金融机构在80年代迅速发展。而当时欧洲日圆债券市场管制的放松,使得日本的金融机构与企业在此国际市场又可大量低息融资,国内运用。在一系列金融自由化政策的支援下,日本企业开始从实业转向金融投机,一般企业具备了部分金融特性,企业也从事大量的信托基金等金融性投资。 第三,持续的扩张性货币政策。日本政府为了避免持有的大量美国资产贬值、支援美元发行,日本在过长的时间内将利率维持在低水平上,即使在经济已明显复苏后仍是如此。在产生资产泡沫的两次汇率升值中,日本政府都是在日圆迅速升值时采取了扩张型金融政策加扩张型财政政策组合。相反,在1978~1979年,同样是日圆迅速升值,政府采取了同样的扩张型财政政策,但货币供应是紧缩的,不断提高利率,日本经济就没有出现泡沫。 中国的政策选择 世界经济不平衡有深刻的国际经济、结构和制度的背景,仅是一国的某些政策无法根本扭转。不论是在第一次全球化时期,还是这一轮全球化,都出现了世界经济的不平衡。一定范围内的不平衡是各国经济发展阶段和结构不同的反映,是全球化趋势加快的反映。问题的关键不在于不平衡本身,而在于不平衡过于庞大。导致这种结果的主要原因,是国际货币体系的缺陷和“中心货币”国家的货币、财政等宏观政策过于宽松、金融监管过于松懈。因此,要从根本上调整这种不平衡,应加快改善相关国家的经济结构,同时从国际货币体系改革入手,约束中心货币国家的宏观政策和金融监管。而国家间宏观政策的协调,包括汇率、货币和财政政策的协调,仅有助于在一定时期内暂时缓解世界经济不平衡的程度,但对此不能寄予过大的期望。 当本国劳动生产率持续高于外国时,应主动引导反映经济基本面的汇率升值。但当主要是金融因素导致汇率升值要求时,特别是在国内实体经济内在增长动力不足时,要特别谨慎。汇率升值应与培育经济内在增长动力的经济结构改革等措施相配合。通过升值,要发挥能使资源顺畅流动且经济内部生产效率较快提高的作用。否则,如果汇率升值在破坏原有生产能力的同时,没能创造出新的经济增长点,只能导致潜在经济增长率的下降和资产泡沫的产生。日本70年代、80年代的两次升值,都使得日本潜在的经济增长率在下降。中国当前的汇率升值压力,有劳动生产率提高方面的原因,但主要是美国过于宽松的货币政策与世界动荡所致,金融性因素明显。有鉴于此,中国可考虑在保持汇率对美元相对稳定的前提下,重新回到美国危机前汇率适度波动的区间。 当经济增长动力减弱时,宽松的政策(包括财政、货币和金融政策,特别是宽松的货币金融手段),容易引发泡沫。而汇率升值后的政策搭配,对保持宏观经济平稳,尤其是防止出现泡沫,具有重要意义。改革措施和宏观政策的搭配不恰当,是日本产生泡沫经济的重要宏观原因。为应对币值升值压力,需要积极的财政政策来为市场寻找新的需求、技术创新和对外投资等提供支援,但不能过于寄托宽松的货币政策手段,提供虚假的需求刺激。 (《南风窗》2010年7月号 国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌、研究员陈道富) |
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