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中国经济风险：茶杯里的风暴

http://www.CRNTT.com   2014-03-25 09:30:46

第一，杠杆率到底有多高？很多人忽略了一个国际背景。比照主要国家负债率水平相当于GDP的水平，中国整体负债率并不高，尤其是中国的居民和政府负债率要明显低于企业负债率。 　　大家说中国负债率高往往喜欢用一个数字，就是中国的信贷存量占GDP比重非常高，甚至接近GDP的200%。其实，这更多的是反映一个国家的金融体系是以银行为主导的。如果一个国家国民储蓄率比较高的话，银行资产占GDP的比重就会比较高。储蓄转化为投资，自然要通过银行来做，其体现就是信贷存量很大。因此，信贷占GDP比重高，与其说反映的是中国负债率高和杠杆率高，不如说反映的是中国金融结构的单一性间接融资为主导，直接融资非常有限。 　　如果中国的股市非常发达，像美国一样发达的话，中国的信贷量就会降下来。因为如果储蓄和投资的桥梁不是通过银行系统或通过负债创造来产生的，而是通过权益市场来直接实现的，信贷量就不需要太高。从这个意义上来讲，一个国家真正意义上的负债率应该体现为对外负债，而对外负债中国几乎是没有的。 　　房产泡沫不容易破 　　文章进一步分析，第二，房地产泡沫到底有多严重？从房价收入比来看，发达国家房价收入比通常是3~5倍，中国房价收入比这几年有所下降，但也是将近8倍，从这个比较来看是很高的。从租金收益率来看，中国房产潜在的租金回报是很低的，尤其是北上广深租金收益率普遍低于3%，意味着很低了。如果从这两个指标来看，中国房地产泡沫是很严重的。 　　但是另一方面，房地产泡沫严重未必得出房价一定要下跌。考虑到中国的实际情况，如果中国经济未来维持一个6%的增长，再加上通货膨胀2%、3%，名义收入增长实际上有8%~9%。如果房价不涨，5年之后房价收入比就差不多能回升到5%。房价不涨本身也是泡沫消除的一种过程。 　　在考虑房地产泡沫是否严重，以及房地产是否有泡沫会破裂时，必须考虑到房地产投资主体的负债水平。消费信贷占居民可支配收入的比重，尤其是按揭的比重，实际上并不高。新增按揭贷款和房产销售之比，可以说是首付的比例。中国人买房的首付比率整体上高于70%。这还只是新增购房者，存量购房者可能早就把按揭贷款还得差不多了。所以中国房地产投资人的负债率、杠杆率是很低的。这就意味着即使房价有调整，即使中国房地产市场有泡沫，这个泡沫是非常坚硬的，不太容易破。 　　结合上面的因素，再结合负债率的状况，我们可以说中国房地产市场价格有泡沫，但这个泡沫不太容易破，尤其是房地产市场泡沫的调整本身不必通过房价的绝对下跌来实现，完全可以通过房价不再快速上涨甚至不涨来实现。 　　人民币贬值是政策意图而非异动 　　文章提出，第三，近期出现的人民币汇率贬值是否意味着资本外逃？人民币汇率长期以来一直是升值的，尤其是收盘价是明显偏离中间价，是在比较强势的一端收盘。但是过去几个星期出现了一个明显的贬值。市场有担心，这是不是一个贬值周期的开始？甚至跟资本外逃结合在一起。我们判断这个贬值恐怕更多是政策的意图，不完全是市场作用的结果。 　　决定汇率有三个层面的因素，在极短期决定汇率的走向是利差，是一个国家和另一个国家的利率之差。中期是国际收支状况，尤其是经常账户的变化状况。再长一点是一个国家潜在的经济增长速度和其他国家之差。从中期国际收支状况以及潜在经济增长的变化来讲，6、7个月前，甚至两年前的情况和现在没有实质性变化。真正变化的只是短期，就是过去3个星期以来中国银行间市场短期利率出现明显下行，使中国的利差和美国利差明显收窄。这显然是政策变量，同时伴随着汇率的调整。所以汇率变化更多是政策意向，而政策意向有意识地造成汇率的贬值，从而实现汇率更大的双向波动。

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