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余永定：中国的“蒙代尔三角”困境

http://www.CRNTT.com   2014-06-25 09:05:18

中评社北京6月25日讯／学者余永定撰文《中国的“蒙代尔三角”困境》指出，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔指出，一个经济体能且只能维持三个关键特性（货币政策独立性、固定汇率和跨境资本自由流动）中的两个。中国当前正奋力同时实现这三者，尽管这种做法越来越难以掌控。 　　粗看之下，这种说法似乎不太正确。考虑到中国人民银行在过去30年，绝大多数时间都能维持其货币政策独立性，并对人民币的汇率实施积极管理，人们也会自然而然地推断中国对资本流动给予了严格管制。但事实上，中国早在20多年前已经放开了外国直接投资，自那以后也已松绑了大部分资本账户。 　　试图控制跨境资本流动的努力从来都收效甚微。在上世纪90年代亚洲金融危机期间，中国只得采取极为严苛的手段防止资本外流。在本世纪初那几年，投机者赌人民币升值，在2004-2006年间又押注资产价格升值，导致短期资本开始流入中国。自2009年人民币国际化启动之后，汇率投机和套利交易也因此大幅增加。 　　当然，虽然资本管制存在漏洞，但这毕竟增加了短期资本进出中国的交易成本，因此减少了人民币汇率的上行压力。在极端情况下，这甚至可以在金融安全方面扮演重要角色。但是，尽管存在一定程度的管制，跨境资本依然继续不断穿越（若非完全自由的话）国境。 　　因此就产生了一个显而易见的问题：中国是如何通过同时维持三大政策目标，来逆转蒙代尔三重困境？答案就在货币冲销政策之中。 　　在过去30年间，中国绝大多数时候都拥有资本账户顺差，并自1993年以来一直保持着贸易顺差。央行大力干预外汇市场以维持汇率稳定，并以此创造了巨额流动性，迫使当局采取大规模冲销措施，以避免增量超出货币基础的设定目标。 　　与发达国家不同的是，中国的货币与冲销政策经常都是同一套做法。货币政策扩张的程度，取决于有多少货币市场干预下产生的流动性是被冲销掉了。 　　而冲销中使用最频繁的货币工具则是公开市场操作。考虑到中国的双顺差状况，人民银行在2003年全部出售了之前积累下来的政府债券，随后则开始出售央行票据，估计有价值5万亿元人民币（折合8120亿美元）的这类票据被银行所持有。

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