1983年10月l7日，香港推出联系汇率制度，港元按780固定汇率与美元挂钩，在联汇制实施近22年后，2005年5月18日，香港金融管理局推出联汇制优化措施，推出强方兑换保证，承诺在7.75港元兑美元的汇率水平从持牌银行买入美元，并宣布将原来弱方兑换保证的汇率水平从7.80港元移至7.85港元，让强弱双方的兑换保证能以联系汇率7.80港元为中心点对称运作。在强方及弱方兑换保证水平所设定的兑换范围内，金管局可选择推行符合货币发行局制度运作的市场操作，以此促进货币及外汇市场的顺畅运作，其目的是消除原来联汇制中港元汇率转强时的不明朗情况，令资金更快地因应港元与美元的息差而流入或流出港元。在香港联汇制优化措施推出两个月后，内地中国人民银行于2005年7月21日宣布实行新汇率制度改革，从21日19时起，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，人民币升值2％，人民币汇率不再盯住单一美元，同年9月23日，扩大非美元货币对人民币即期交易价格的浮动区间，从原来的上下1.5％扩大到上下3％，内地结束了长达10年的盯住汇率制，逐步转向以市场供求为基础、参考一揽子货币、有管理的浮动汇率制度。

　　香港联汇制优化和内地新汇制改革一前一后，很容易给人以联想，是否内地要借人民币升值来整合港元?两年过去了，事实是，以2007年5月25日中国外汇交易中心公布的1美元对人民币7.6523元和1港元对人民币0.97780元计，人民币对美元在升值2％的基础上又累计升值了5.67％，人民币对港元早已升穿1：1的心理关口。而以2007年5月26日中国银行(香港)公布的1美元对港元7.830元中间价计，港元仍然处在兑换保证水平所设定的兑换范围内，离弱方承诺7.85港元的尚有20点，优化后的联汇制运行良好。本文的主旨是，通过对两地汇制形成的背景、运行机制以及近期走势的比较分析，厘清这样一个基本事实：人民币升值不会影响香港联系汇率制度。

　　一、两地汇制形成的背景不同

　　1. 两地新汇制改革的背景

　　中国内地改革开放初期，为了改变高度集中计划经济时期人民币币值高估的现象，达到鼓励出口、限制进口，同时兼顾非贸易外汇收支活动的目的，人民币官方汇率实行了贸易内部结算价和非贸易公开牌价的双重汇率制度，进出口外汇结算按贸易内部结算价进行，非贸易外汇收支仍然沿用官方公布的外汇牌价进行结算，与此同时，实行了外汇留成制度，并在此基础上推行外汇调剂业务，对于国家计划分配的外汇使用官方汇率结算，对留成外汇使用较高的外汇调剂市场汇率结算。1985年1月1日内地取消了贸易内部结算价格，贸易及非贸易外汇结算采取统一的公开牌价，1988年以后放开了调剂市场汇率，由买卖双方根据外汇供求状况决定，中国人民银行适度对市场进行干预，到1993年底，受外汇调剂市场汇率调节的外汇收支活动占到了80％左右，国家通过计划渠道分配的外汇资源比重大大降低。1992-1993年由于人民币在调剂市场的大幅贬值，调剂外汇的价格远高于官方外汇牌价，汇率双轨制给资源配置带来了严重扭曲，中国人民银行于1994年1月1日将人民币官方汇率与市场汇率并轨，建立了全国统一的银行间外汇市场，实行银行结售汇，实行以市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制。

　　1994年的改革将所有外汇供求关系都纳入了市场轨道，人民币汇率基本上由市场供求决定，中央银行只是根据银行间外汇市场交易情况公布汇率，规定银行问市场的汇率浮动幅度及银行售汇市场的浮动幅度，并通过中央银行外汇公开市场操作，对人民币汇率实施有管理的浮动。这种汇率制度本来应该能够反映各种经济变量的变化以及政府的政策意图，但是1997年后人民币汇率事实上是有管理而无浮动，实行的是超强稳定的汇率政策，在亚洲金融危机期间，这种汇率政策从总体上看对保持中国宏观经济的稳定性是有效的，但在2002-2004年间，无论是从市场名义均衡汇率还是从宏观实际均衡汇率的层面来分析，中国内地各主要经济变量的相对变化趋势都对人民币汇率构成了升值压力①。随着升值预期及国际压力的加强，2005年7月21日，中国人民银行宣布人民币对美元交易价格一次性调升2％，人民币汇率不再盯住单一美元，逐步扩大非美元货币对人民币即期交易价格的浮动区间，转向以市场供求为基础、参考一揽子货币、有管理的浮动汇率制度②，自此，人民币渐进升值的进程正式启动。

　　2．香港联汇制优化的背景

　　1935年港英政府放弃银本位，颁布《货币条例》，港元以16元的价格与英镑挂钩，其间略有调整，至1972年改为与美元挂钩，随着布雷顿森林国际货币体系的崩溃，1974年11月25日，港元实行自由浮动的汇率政策，开始两年运转良好，但由于市场上的投机阻击活动以及对香港前途的信心危机加剧，港元持续贬值，1983年9月，港元跌至9.6元对1美元的历史低位，香港面临货币危机的严峻关头，为了稳定汇率，1983年10月17日，香港推出联系汇率制度，港元按7.80固定汇率与美元挂钩。香港实施的联系汇率制度是一种货币发行局制度，根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持，换言之，货币基础的任何变动必须与外汇储备的相应变动一致，香港的货币基础包括三部分：一是已发行负债证明书(用作支持银行纸币)和由政府发行的纸币及硬币；二是持牌银行在金管局的结算户口结余总额，即总结余③；三是未偿还外汇基金票据和债券总额。

　　香港的联系汇率制度对香港顺利回归祖国及成功抵御亚洲金融危机起了积极的保障作用，至今仍然是香港金融稳定的支柱。在资本自由流动的条件下为了避免固定汇率制遭受投机冲击，固定汇率制的公信力至关重要，同时，根据蒙代尔-克鲁格曼不可能角原理，在资本自由流动和固定汇率制条件下，该经济体将丧失货币(利率)政策的独立性。香港金管局多年来一直致力优化联系汇率制度，以能在透明度、货币市场酌情操作空间及公信力之间取得平衡。在联系汇率制度下，当资金流出时利率会上升，自动吸引资金回流，如果货币当局酌情采取行动遏抑高利率以纡缓产出和就业衰退压力，则联汇制的公信力便会被削弱。理论上讲，联系汇率制度有两种极端模式，一个极端是选择单一货币作为汇率挂钩锚，完全透明、毫无操作空间可言，另一个极端则是参考一个货币篮子，但不公开篮子货币的组合成分及权重，然后将汇率定在某个范围内。香港作为一个完全自由开放的国际金融中心，透明度及酌情操作空间对联汇制能否有效运行极为关键，显然不能采用后一种极端模式，目前香港比较接近第一种极端模式，透明度极高，酌情操作空间少到已接近极端水平，但是香港金管局仍在寻求微妙的平衡并作出了一些选择。在这种背景下，2005年5月18日香港金融管理局推出联汇制优化措施，在7.75至7.85的兑换范围内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。

　　二、两地汇制运行的特征不同

　　1. 内地新汇制运行的主要特征

　　2005年人民币新汇率制度有三个主要特征④。第一个特征是实行“以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制”。同典型的盯住一篮子货币的汇率制度有很大的不同，参考一篮子货币汇率制度可以看作是处于单一盯住美元汇率制度和盯住一篮子货币汇率制度之间的一种过渡形式。“参考”而不是“盯住”意味着中央银行不一定会根据一篮子货币汇率的给定计算公式来确定人民币对美元和其他货币的汇率水平。“参考”意味着中央银行有决定汇率水平的较大灵活性，这种灵活性主要取决于中央银行在维持实际有效汇率稳定和维持美元稳定两个目标中的偏好，如果中央银行更重视实际有效汇率的稳定，人民币对美元的灵活性就会加大；反之则相反。

　　第二个特征是对人民币对美元的变动设定了一个区间，每日银行间外汇市场美元兑人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币兑人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下百分之三幅度内浮动。在盯住一篮子货币汇率制度下，中央银行干预的目标是维持货币篮子价格的稳定，如果设置浮动区间的话，区间一般应以篮子价格为中间汇率，如果把人民币对美元的某一初始汇率作为浮动区间的中间汇率，货币篮子价格(或货币权重)将难以保持稳定。值得注意的问题是，如果参考一篮子货币汇率制度把人民币对美元汇率的稳定放在比人民币实际有效汇率更重要的地位，汇率制度就有可能演变成事实上盯住美元的固定汇率制度。

　　第三个特征是人民币对美元汇率逐渐上浮的机制得以实现。中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币兑人民币汇率的收盘价，作为下一工作日该货币兑人民币交易的中间价。如果美元兑欧元和日元贬值，人民币对美元上升超过0.3％，下一工作日人民币对美元交易中间价就会上升0.3％，这种升值机制的引入，必然导致货币篮子的参数不断调整，但并不必然导致人民币的不断升值，只有当美元兑其他主要货币持续贬值时，这种机制才意味着人民币对美元有可能在不长的时间内明显升值。

　　2．优化后的联汇制主要特征

　　香港金融管理局推出联汇制优化措施并不改变主要货币政策目标⑤，即在联系汇率制度的架构内，通过稳健的外汇基金管理、货币操作及其他适当的措施，维持汇率稳定。香港金管局引入港元兑美元汇率在7.75—7.85范围内的兑换保证，港元兑美元汇率上下波动的幅度最大不会超过1.3％，金管局可在兑换范围内进行市场操作，藉此吸走银行同业市场的过剩资金或增加流动资金以应付短暂的需要。一旦港元转强至7.75，强方兑换保证被触发，货币当局就要卖出港元回收美元，港元总结余便会过剩，银行同业拆息则下跌，一旦港元转弱至7.85，弱方兑换保证被触发，货币当局就要卖出美元回收港元，港元总结余便会不足，银行同业拆息则上升。引入兑换保证使市场对联系汇率偏强或偏弱水平的预期有一个清楚依据，对遏抑利率波动有利，不过，即使汇率处于兑换范围内，银行同业市场流动资金的供给会维持稳定，但由于需求受多种因素影响会发生变化，银行同业拆息同样会波动，而且幅度可能很大，而且，在资本自由流动条件下维持联汇制，港元利率无可避免要跟随美元(货币锚)利率波动。

　　事实上，联汇制优化两年来，兑换保证并未被触发，港元总结余亦维持不变。例如，港元现汇于2005年下半年及2006年两次贴近强方兑换保证水平，港元汇率曾经与兑换保证汇率相差只有几个点，但汇率水平旋即回落，远离兑换保证汇率水平。2007年1月，就在人民币兑美元屡创新高的同时，由于资金流入，港元和美元短期银行同业拆息息差拉大，港元兑美元转弱，跌穿了7.8的关口，达到7.8123的水平，为1990年以来的历史最低位，由此引发了联系汇率自动调节机制沽港元买美元的套息活动，结果是香港短期银行同业拆息率(Hibor)从低位回升，离7.85的弱方兑换保证尚有一段距离。因此，市场并无测试金管局在履行兑换保证方面的决心，除心理影响以外，并未对联系汇率本身构成威胁，制度公信力没有遭受任何损失。

　　需要注意的是，在联汇制优化措施实施后，兑换保证已限定了汇率须保持在固定水平，香港金管局有少许空间可以影响港美息差的幅度，但货币市场酌情操作仍须遵守四大原则：一是循货币发行局制度的规定。即有关货币基础的变动应该与用作支持货币基础的外汇储备的变动完全一致；二是主要目标应该是维持汇率稳定；三是可透过市场操作来配合利率调节，从而达致维持汇率稳定；四是可为消除市场反常现象而进行市场操作。

　　三、两地汇率的近期走势

　　1．人民币对美元和港元的主要走势

　　自内地新汇率制度改革以来，人民币对美元的定势较好地反映了新汇率制度运行机制的特征，在2005年底前人民币缓慢升值，初步显示出汇改后人民币汇率的弹性，2006年上半年人民币汇率升值的幅度略有加速，2006年5月15日首次破“8”，2006年下半年升值进一步加速，2007年1月11日突破7.80元的心理关口，也就是说人民币兑港元交叉汇率升穿1：1，1港元无论在香港还是邻近的深圳已不能兑换到1元人民币，标志着港元与人民币之间相对购买力强弱发生了逆转。2007年5月8日人民币兑美元再举突破7.70元的心理关口，在可预见的未来，人民币兑美元继续渐进温和地升值(1年升值幅度介乎3—5％之间)应该说是较为透明及可以预期的。

　　2．港元对美元的主要走势

　　2005年1月至2007年4月港元月末市场汇率与优化中心价100美元对780港元的离差数据。2006年底前。港元主要处在中心价的强方，其中2005年10月和2006年4月港元两次接近强方底线。2007年1月以来，港元由强变弱，4月末向弱方底线靠近。港元始终处在兑换保证水平所设定的兑换范围内，优化后的联汇制运行良好，金管局无须被迫采取兑换行动。

　　四、小结：人民币升值不合影响香港联系汇率制度

　　从内地和香港汇率制度改革或优化的背景、运行特征及汇率走势等方面分析，不难得出这样一个基本判断：人民币升值不会影响港元联系汇率制度。香港庞大的官方储备、稳健可靠的银行体系、审慎的理财哲学以及灵活的经济结构是联系汇率制度的重要支柱，联系汇车制度寻求的是港元与美元汇率之间的稳定，而不管美元兑其他货币如何波动，就像20世纪80年代末日元对美元升值不会影响港元联系汇率制度一样。金管局对联汇制的优化安排引导了市场预期，香港特区政府无意以人民币作为港元联系汇率的挂钩货币，就香港经贸结构而言，美元仍是港元实行联汇的最适当选择，市场逐步认识到港元汇率与人民币汇率之间没有直接相关性。此外，虽然内地和香港金融和经济融合日益加深，但只要人民币未实现可兑换，港元汇率与人民币汇率挂钩的可能性就不存在，即使人民币实现了可兑换，要成为国际性货币，取得与美元一样的国际交易、清算、结算货币地位，仍需相当的时间和努力。

　　注释：

　　①开设这些结算账户的目的，是便利结算银行相互间和金管局与银行之间的交易，与中央银行准备金存款账户类似。

　　②余永定：“人民币汇率制度改革的历史性一步”〔1〕，世界经济与政治，2005.10。

　　③任志刚，“联汇制度三项优化措施两周年”，香港金融管理局官方网站http：//sc.info.gov.hk／gb／2007.5

　　④这种套息活动的发生是建立在对港元联系汇率制度及港元兑美元最大波幅不会超过1.3％的信心之上的。

　　⑤戴道华，“人民币升值对香港的影响”．中国银行(香港)，香港贸发局官方网站经济论坛栏目http：//gbcode．tdctrade．com  2007.2

　　(作者赵登峰，为深圳大学经济学院国际经济与贸易系主任、副教授)