从上述三次金融货币数据的表现不同，与利率拐点信号的关系不同，那么差别主要在哪儿呢？
首先其实还是传导的有效性问题，这个背后是信用承接和投放的问题。
1998-2002年与2015-2016年都出现了金融数据的反覆，反覆的背后是经济金融结构变迁的折射。而2008-2009，不管是以银行为代表的金融机构的信用投放能力，还是以企业和地方政府为代表的信用承接能力，都在一个较为舒适的位置。
那么当下是什么状态呢？我们一直强调可以借助债券作为一个观察窗口来看待真实的信用环境，从募集资金用途观察，社融中增加的净融资量还是较大比例用于借新还旧，这与2016年及以前的情况有较大的不同。
其次，宏观加杠杆一定要有一个载体，就如同此前市场所关注的金融周期问题，金融周期的核心变量是抵押品，目前和未来相当一段时间内全社会最终抵押品还是地产。在房住不炒和坚持不把房地产作为短期刺激工具的政策要求下，如何看待按揭利率不降与个人住房贷款同比增速下行这一变化？这与2008-2009年和2015-2016年完全不同。
最后，其实也是最为重要的是，中央政府如何看待金融货币条件的变化？
金融货币条件的改善有一个政策阈值，这个阈值在哪儿是什么很关键。
为什么2008-2009年在四万亿之后，央行的增量宽松行动很快告一段落？有一组数据可以作为参考：在2008年第一、第二、第三和第四季度，返乡农民工的人数占返乡总数的比例分别为1.44%、8.46%、19.44%和70.65%。在2008年第四季度，10月份、11月份和12月份返乡的农民工占返乡总数的比例分别为18.2%、27.3%和25.1%。
那一轮经济困难的重要体现是农民工返乡问题，而当时农民工主要从事制造业和建筑业，在四万亿刺激下，从12月开始农民工返乡情况开始局部改善。事后评估，基本可以判断政策是一针见效。
那么1998-2002年的国企职工下岗再就业问题和2015-2016年的产能过剩行业供给侧结构性改革，因为都是结构为主，而非简单的总量冲击，总量政策效果相对缓慢，所以金融货币数据改善到达成政策意图，还有一个反覆确认的过程。
就如同2016年10月11日李克强总理在中国－葡语国家经贸合作论坛第五届部长级会议中表示：“9月份，我们所做的31个大城市城镇调查失业率显示，失业率已经低于5%，这是近年来的首次。” 由此拉开了政策转向的开端。
小结
就数据本身而言，货币信用传导正在发生积极的变化，如果从央行角度考虑，我们是否就此确认后续央行可能无所作为？利率拐点越来越明确呢？
我们再度回顾过往几轮利率周期中金融数据变化与利率拐点的关系。可以较为明确的发现，每轮周期中金融货币数据的表现并不相同，其与利率拐点信号的关系也不同，那么差别主要在哪儿呢？
首先其实还是传导的有效性问题，这个背后是信用承接和投放的问题。1998-2002年与2015-2016年都出现了金融数据的反覆，反覆的背后是经济金融结构变迁的折射。而2008-2009年，不管是以银行为代表的金融机构的信用投放能力，还是以企业和地方政府为代表的信用承接能力，都在一个较为舒适的位置。
当下，一方面我们面临金融供给侧结构性改革和攻坚战，另一方面微观主体受制于高杠杆而导致债务融资中借新还旧的比例居高不下，这一点与2016年截然不同，可能更相似于1998-2002年。
其次，宏观加杠杆一定要有一个载体，就如同此前市场所关注的金融周期问题，金融周期的核心变量是抵押品，目前和未来相当一段时间内全社会最终抵押品还是地产。在房住不炒和坚持不把房地产作为短期刺激工具的政策要求下，如何看待按揭利率不降与个人住房贷款同比增速下行这一变化？
最后是金融货币数据的改善是否意味着政策既定诉求的满足？满足与否有一个阈值，这个阈值目前而言应该是就业。
所以，利率拐点可能还需要等到就业恢复到特定水平。参考2016年，31个大城市城镇调查失业率回到5%以下才是正式确认基本面企稳和利率拐点的时候。这方面的论述可以参考我们本周周报。
所以从当前位置考虑，政策增量宽松的内在诉求依然强烈，央行不可能为了维护正常的货币操作空间而牺牲整体，市场虽然难免有波动，但是不代表利率不能再创新低。
风险提示
海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。
来源：微信公众号：固收彬法 作者：孙彬彬、陈宝林、许锐翔
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