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我们应该克服去杠杆的“心魔”
http://www.CRNTT.com   2018-10-06 08:16:41


  达里奥(Dalio)先生的经典去杠杆在中国影响深远,无论理论界还是投资界,都有诸多研究者以此为模板,做过中国去杠杆的沙盘推演。达里奥对于中国的影响更在于他受到了决策层领导的高度关注,一时间“谈去杠杆言必称达里奥”。

  行为金融学中有一个重要的概念叫做“证实性偏见”,就像光经过引力场时会发生弯曲一样,信息经过人们的“意念场”时同样会发生弯曲。达里奥的文字经过一些人“意念场”的诠释,成了“宽松去杠杆”“做大分母去杠杆”的理论依据。对于经过十年金融高度繁荣,把杠杆加到了顶部的中国来讲,这种弯曲,这种对于去杠杆的恐惧是可以理解的。

  我也如众多膜拜者一样,仔细研读了达里奥先生的经典去杠杆一文,深受教育,以下是我读书过程中的一些体会。

  首先,“糟糕的通缩式去杠杆”与“良好的货币化去杠杆”不应被视为两种并行的选择,而更应该像是前后两个阶段。不经历前面“糟糕的阶段”,就没有后面“成功的货币化”,直接印钞对应的可能就是文中的第三种“糟糕的通胀式去杠杆”直至社会的动荡。

  其次,我始终认为,一些人对达里奥此文的解读从某种程度上夸大了货币的松紧对于去杠杆成败的决定性。毫无疑问,总需求的伸缩会带来自我强化的波动放大。做手术不打麻药是不行的,但手术成功与否在于医生能否乾净地切除癌变的组织,而不在于麻醉师。中国传统文化的弱项是形式逻辑,多以诡辩代替逻辑,当然此处我更愿意相信是“意念场”造成了信息的弯曲。要想做好这台手术,需要妥善解决两个问题:一是收敛通货膨胀型的权力经济,二是产权改革。

  此外,我不认同某些人的说法,即我们尚未“打麻药”就开始了去杠杆的过程。君不见为了抑制这些癌变组织所释放的风险,有多少部门在为此付出代价受到伤害;也可以去看看“央妈”和银行的资产负债表的变化,看看她为此咽下了多少低效率资产,以至于现在想吐都不行。决定去杠杆成败的关键在哪里?我还是留待最后总结时再给出答案。

  最后,现实的去杠杆实践中,如何克服货币化对分配造成的严重扭曲以及对经济增长长期动能的损伤?对于这个问题,西方理论和政策精英也在进行深刻反思。萨默斯指出,西方经济面临“长期停滞的陷阱”。如何才能走出陷阱?时下的“川建国”政治集团或是在从事某种方式的实践,成败未知。同时也推荐大家有空去翻翻特纳的《债务和魔鬼》一书,大有裨益。

  西方对宽松货币忧虑重重,更何况是中国。在二元经济结构下,资源通过权力配置,信用由财政决定。最后货币会流到哪里去?过去十年,中国最繁荣的行当、最顶尖的智商都集中在融资。现在要银行搞中小企业贷款,报表统计一下子冒出来三十几万亿中小企业贷款。中国人民向来质朴,懂得闷声得好处,懂得“化整为零”,明修解决中小企业融资栈道,暗渡降准陈仓。

  为什么受伤的总是民企?资源配置跟着权力走,跟着财政走,权力和财政是主干,民资只是主干的附庸,这就是中国经济这棵“树”。大水漫灌,枝繁叶茂;乾旱来临,落木萧萧。无论民资还是国资,资本的原始属性都是逐利。占位子,国资永远比民资快。

  “红利都是抽象的,伤害总是具体的。”这是体制的问题,是改革的问题。逻辑上与去杠杆本身无关,“锅”却让去杠杆来背。

  去杠杆的核心是一个风险分配问题

  读书体会讲完了,言归正传,讲讲我们该如何考虑去杠杆。

  去杠杆的核心是一个风险分配问题。从方法上看,渡债务之“劫”无外乎三策:一曰“明斯基”,“将一切交给市场”,能力之外的皆违约;二曰“庞氏”,借新还旧,让债务滚下去;三曰社会化,让所有的参与者都共担这次风险的洗礼。

  我们无非是将以上三种方法进行组合,实时动态调节其权重而已。

  当年毛主席的《湖南农民运动考察报告》对中国革命影响极大,阶层的准确分析是一切战略的前提。我在2017年初曾经有个讲话叫“钝刀与剃刀”。“漂亮的去杠杆”一定是钝刀子割肉,文火慢炖。繁荣时期所有的受益者,最好一个都不要跑,大家共赴患难、共担风险。最理想的状态是什么?是将风险分成一块一块,精准地塞入每个市场交易者的预期收益中。每个交易者都分担一部分风险,政府承担的风险就少了,也就守住了系统性风险的底线。如果所有风险都倒在一个人身上,最后政府不仅需要拯救机构,还需要拯救流动性,就产生了“系统性风险”。

  从宏观五个部门(国外、家庭、企业、金融、政府)看,穷尽一切可行之选项,无外乎以下五种方式动态实时配比。

  一是人民币贬值一些。能向国外部门转嫁当然好,但从当今中国在全球化产业链、供应链的位置来看,一端是大量的进口,另一端是大量的出口,若真的发生趋势性变动,恐怕比今天美元变动带来的冲击要大得多。由此看来,人民币很难有较大的下行空间。

  二是家庭承担一些。2013~2014年,彼时山一样的房地产库存像一个烫手的山芋,对应的是地方政府的财政悬崖,对接的是影子银行体系脆弱的庞氏融资。接下来两年里,居民储蓄的存量底子叠加上老百姓的加杠杆能力,帮助国家完成了一次杠杆的“乾坤大挪移”。如今,居民债务徒升已不堪重负,是否有能力分担风险需要打一个大大的问号。把棚改停了,怕也是出于这个判断。
 


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