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http://www.CRNTT.com   2017-04-21 07:27:48


2017年随着流动性宽松的终结,去杠杆将伴随始终,也将对银行、资管行业以及实体经济产生影响。
  中评社北京4月21日电/在本轮供给侧结构性改革中,“三去一降一补”成为中国经济改革的主要抓手,其中“去杠杆”主要涉及的是政府部门、非金融企业和居民部门的杠杆,而对于金融去杠杆,目前看来实际上并未有明确的界定和衡量指标。金融业本身作为一种高杠杆经营的市场主体,其自有资本占比相对较低,正因如此,对其监管的重要内容之一,就是聚焦于资产扩张需有足额资本的支撑,而金融过度加杠杆的过程正是无充足资本对应的资产扩张。自2016年起,中国金融体系的去杠杆逐渐受到市场的关注,以银行为主体的金融机构的资产扩张开始游离在传统监管指标的监控范围之外,并在一定时间窗口内对货币市场、债券市场等造成局部冲击。

  本轮金融加杠杆是如何形成的

  上海证券报发表中国银行业协会首席经济学家、国家“十三五”规划专家委员会委员巴曙松、华创证券研究所研究员王月香文章分析, (一)加杠杆的基础:宽松货币环境

  2008年金融危机以来,各国为刺激经济相继推出量化宽松的货币政策。在这样的环境下,2015年以来,货币环境整体宽松,全年央行累计5次降低基准利率,以Shibor为代表的银行间市场利率维持低位,至2016年,10年期国债利率中枢也降至3%以下。低利率的环境降低了融资成本,为金融加杠杆提供了现实的市场基础。

  值得注意的是,自2015年以来,货币派生的途径也已发生变化,通过银行信贷扩张而带动的传统货币派生占比下降,影子银行体系的货币派生能力增强。从货币供应量的数据可以看出,2015年以来,基础货币余额同比增速降低,但货币乘数上升幅度较大,M2同比增速出现波动,全年相对较高。2016年以来,M1与M2的剪刀差一度扩大,也显示了货币供应量的波动性加大,金融体系的流动性相对充裕。

  宽松的货币环境和低利率为金融加杠杆提供了基础,金融机构通过较低的融资成本从央行获得流动性,并通过质押和期限错配实现套利。然而这种流动性的套利在终端需要有实体经济有较高的回报率作支撑。从宏观视角看,自2014年起,中国的资本回报率已经低于融资成本,这就决定了阶段性的流动性套利的不可持续性。

  (二)加杠杆的表现形式:商业银行的表内外资产结构调整与扩张

  从狭义的杠杆率来看,银行资产负债表内外的扩张是最直接的加杠杆源头。而扩表行为的表现形式各有不同,如果依靠存贷款业务扩表,因其监管相对完善且严格,并不会带来体系内资金的空转。但本轮加杠杆在资产负债结构调整上表现出新的特点,在负债端依赖于可以快速扩规模的同业负债,而在资产端通过直接或间接投资债券、非标、权益等,这些都在一定程度上脱离了监管的视线,造成了资产扩张与资本支撑的背离。无论是表内资产还是表外资产,本轮扩张表现出来两个重要的特点:一是资产扩张的形式更加多元;二是中小机构成为扩张的主力。

  从表内看,同业业务成融资主要手段,广义信贷增速远超贷款增速。

  银行的资金来源主要以存款为主,这是银行的被动负债,在加杠杆的内在驱动下,银行积极地发展自己的主动负债业务,主要包括同业拆借、卖出回购、发行债券等,几乎所有的主动负债均发生在同业之间。近年来,同业存单数量与价格齐升,成为金融加杠杆的新途径之一。

  在表内的资产端,明显的变化为贷款占比逐渐降低,投资类占比逐步上升。而投资类资产中,标准化债券投资降低,非标和权益类资产占比提升。MPA框架下的广义信贷增速远高于贷款增速,资产扩张的形式更加多样化。从银行类型看,中小银行成为资产扩张的主力。2016年全年非上市中小银行表内资产增速23.5%,远高于上市银行平均水平10.8%。

  从表外来看,表外理财尤其是同业理财成为表外扩张的主要工具。

  截至2016年年末,理财规模达到29.1万亿元,同比增速虽有所下降,但仍保持了24%的水平,高于表内资产增速。表外理财占表内资产的比重由2014年底的6.5%升至2016年底的16.5%。2015年5月,同业理财规模首次超过私人客户并呈快速增长趋势,截至2016年上半年,占比超过15%,同业理财迅速扩大资产管理规模,成为表外扩张的主力。

  (三)加杠杆的驱动力:监管套利和资金套利

  资产扩张多元化的背后,资金流向变得愈加难以追踪,而在当前的监管框架下,究其根本驱动力,无外乎达到监管套利和资金套利的目的。表内的非标资产以及表外运作可规避风险资本计提等监管指标,通过镶嵌通道又可以突破对信贷规模和行业的限制。资金套利在初期利差丰厚,但随着流动性的收紧愈加被动化,典型表现为债市调整后,成本与收益出现倒挂,而在久期错配的情况下,为避免资产收回并维持同业链条,只能被动维持高成本的主动负债。

  监管套利的一种表现形式即为同业链条的加长,其背后隐含两重问题。

  因不同资管机构在投资范围、杠杆倍数等方面的监管要求不同,产生了不同类型金融机构之间合作的需求。其中一种业务合作模式即为通道类业务。这类业务的存在带动证券和基金子公司的资产管理规模迅速扩张,从2014年8万亿元扩张至2016年三季度末的33万亿元。金融子行业之间资产的流转除可以实现监管套利外,其实对支持实体经济并无多大益处。同业链条的拉长不但提高了融资成本,加大了操作风险,而且扭曲了资源的配置。多层产品镶嵌和同业链条加长使两个问题受到关注:一是客户风险适应性问题。往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者,是否存在低风险承受能力与高风险资产的错配;二是最终资产投向合规性问题。产品方向往底层资产穿透识别最终的资产类别,是否符合资产管理的监管规定,其风险是否经过适当评估。

  监管套利还催生了委外市场的发展,其中涉及两层加杠杆。

  委外市场最初产生,源于中小银行资产管理规模的迅速扩大和投研能力相对缺乏之间的矛盾,但随着对委外市场利差的追逐,委外的主体由以中小银行为主,发展至各类银行均有参与。在2016年高峰时期,四大行理财资金的委外规模在2.5-3万亿元,全行业或达5-6万亿元。委外链条的延伸使得加杠杆的空间更大,其中涉及两层加杠杆和套利。第一层杠杆,银行通过发行同业存单或同业理财从银行间市场募集资金,在资产端进行投资,即银行扩表的加杠杆;第二层杠杆,资产管理委外投资管理人投资债券等资产,采用质押、期限错配等方式再次加杠杆。

  通过分析本轮银行的扩表行为,可以看出资金流向脱离了监管的视野。在表内投资中,债券占比降低,非标回表导致占比提高,非标资产多为持有的各类资管计划和信托计划,资金流向难以追踪;在理财资金流向中,受8号文的影响,非标资产占比逐步降低,债券及货币市场占比提升,2016年投资利率债和信用债占比均提高,债市加杠杆和资金空转现象逐渐明显。名义规模迅速扩张风险仍积累在金融机构体系中,即所谓的资金空转和泡沫。资金的过度追逐收益,使得以超储为主的流动性储备变薄,加剧了流动性的紧张,也对银行的流动性和头寸管理带来挑战。

  金融去杠杆,市场运行会出现什么变化

  文章认为,(一)扭转加杠杆的宽松预期

  要实现金融杠杆的降低,首要的是打破加杠杆所必需的宽松流动性环境。2016年以来,央行在金融市场去杠杆的政策导向坚定,为防范金融体系资金空转采取了一系列的措施挤压资产泡沫,降低金融体系杠杆率。其中包括:在公开市场锁短放长,提高成本,流动性维持紧平衡。自2016年8月起,央行重启14天和28天逆回购,通过拉长期限,间接提高资金成本。随着公开市场操作不断回笼资金,维持流动性的紧平衡。

  保持货币政策稳健中性,提高货币市场利率中枢。2016年三季度货币政策报告明确提出“主动调结构”“主动降杠杆”“主动去泡沫”。四季度货币政策报告明确“货币政策稳健中性”、“防止资金脱实向虚和不合理的加杠杆行为”。今年春节前后,央行顺势而为,两次提高MLF、公开市场利率,货币市场加息周期开启,金融降杠杆监管思路稳步推进。

  货币市场利率的提高和流动性的收紧,打破了加杠杆的基础,使得融资成本提高,利差受到挤压,这是金融去杠杆的必要条件,也将会伴随去杠杆的整个过程。
 


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