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胡月晓:货币平稳增长促进经济结构调整
http://www.CRNTT.com   2019-06-03 00:18:51


  中评社北京6月3日电/中国证券报刊登华东师范大学中国金融研究院研究员胡月晓文章称,从宏观调控的政策分工角度而言,货币政策通常被划为总量调控工具。与财政政策相比,两类政策的诸多工具政策功效明显不同,财政政策对结构调整的功效更为直接和显着;而货币政策的常规工具,基本服务于调整货币数量和资金利率,因而通常被归类于总量调控工具。

    文章称,然而,从我国货币政策的实践看,货币政策功效在新时期被赋予了很高的结构调整权重。自2014年经济进入转型期,并界定了经济转型的“三期叠加”含义,此后货币政策在具体实施中逐渐增添了结构调整的功能。货币当局在实践中除了日益突出差别存款准备金率外,还创新创造了不少新型的结构性流动性投放工具。除了创新定向投放的政策工具外,货币当局还通过调整普惠金融等优惠政策范围和标准,对货币投放方向进行管理,以实现资金投放的定向调控和流动性的“精准滴灌”。

    “收短放长”操作仍是应有之义

    从货币政策操作的微调趋势来看,货币当局对定向投放的重视度日益上升。货币政策目的实际上是货币环境所决定的,货币环境的基本格局是“存量过多、增量不足”。存量过多是指货币总量过剩,以整体经济体系中宏观杠杆率较高,衡量货币总量充裕与否的常用指标是货币深化。

    从国际经验看,货币深化超过100%后,货币政策的流动性陷阱压力陡增,并直接导致了全社会过高的宏观杠杆率。增量不足,是指货币分布的结构性缺陷:货币分布于金融同业市场、资金空转的增多,资产领域杠杆过高带来过高融资性货币需求。货币的基本环境,决定了宏观调控体系中供给侧改革的重要性,以及“去杠杆”在供给侧改革中的核心地位,也决定了中性、稳健的货币政策基调的长期性。正是货币总量上中性的不变政策基调,决定了货币政策在实践中,日益转向结构性目标。

    货币政策能否实现结构性目标,这一政策实践在过去没有先例。从实际效果上看,这一开创性的货币政策实践行为,基本达到了流动性定向投放和货币结构调整的政策目标:经过持续的努力,资金“脱虚向实”现象大为缓解,资金空转现象显着下降。尤其是2019年以来,中国实体经济领域的融资约束现象明显改善,融资难、融资贵的现象基本缓解。

    由于资金的流动性和逐利性,通常认为货币的定向投放目的是难以实现的。例如,由于实业经营的微利性,难保中小企业在得到政策性贷款,转用于购买地产信托、金融配资等用途;更不用说大型企业在得到超额信贷后,将资金转用于放贷的“影子银行”发展。但货币当局对上述资金空转、“脱实向虚”的各类行为,一直有着清醒认识,因而也不懈地进行持续治理,2018年资管新规等集大成式监管强化,规范了资金流动,大大增加了资金在实体领域的沉淀。

    除了定向投放之外,货币结构调整的另一重要方面是货币期限结构的调整——增加长期货币投放的比重。从国际处货币的投放来源看,2014年前我国货币的高速扩张期属被动投放式增长:外汇占款高增导致的基础货币被动快速投放,从而导致了对冲性的RRR超常高位。2014年后,外汇占款增长逆转,自此开启了央行主动性通过新设工具的基础货币投放,这些新设基础货币投放工具主要为SLF、MLF、PSL等,同时加大了公开市场操作的力度。相对于永续期限的外汇占款资产,这些新设工具下基础货币都带有固定期限,且基本上属低于1年的品种。

    基础货币投放形式的变化,使得央行资产结构久期变短,尤其是增量集中在短期限品种上。新增基础货币期限的短期化,使得过去较长一段时期内,央行的货币政策操作,具有显见的“锁长放短”特征。“锁长放短”使货币短期化,从而使得整个货币体系呈现“资本不足、货币充裕”的矛盾特征;它使货币集中于货币市场,使得资金不愿进入长期投资市场,加剧了“脱实向虚”现象。2018年后,货币当局“去杠杆”的政策思路,由“总量控制”转向“结构调整”,准备金调整重新成为日常政策工具的同时,“降准+置换”的组合操作,即“锁短放长”式操作,代替了过去常用的定向降准操作模式。2019年,“收短放长”的扭转操作仍是央行政策调整货币结构的应有之义。

    降息成为未来政策选项

    从趋势上看,2019年下半年市场利率将从平稳走向稳中偏降。2018年货币环境实际局面是“中性偏紧”,这直接导致实体经济领域市场利率的抬高。2019年货币转向边际放松后,实体部门市场利率转向下降,从下降程度看,当前的市场利率仍有下降空间。在货币当局着力降低融资成本的努力下,市场利率有望突破2017年的阶段低点。

    在利率市场化条件下,融资利率受经济运行和货币环境共同决定,体现风险溢价的实际借贷利率具有“魏克塞尔”性质,体现当期商业环境的自然利率。真实市场利率主要受当前经济状况、货币环境、市场预期等综合影响。即实体经济中的市场利率不仅受货币状况影响,更重要的是体现了当前经济环境下的运行风险和前景预期,是实体经济领域的风险利率。

    货币存量过多、增量不足的局面,决定了实体领域的借贷市场利率,主要取决于经济运行环境带来的信用风险变化。实际上,当前借贷领域偏高的利率水准,主要是风险溢价过高。因此,从短期看,虽然货币环境趋松,货币市场流动性紧张局面缓解,借贷市场利率依然以稳为主。在市场对资金紧张舒缓程度预期仍未形成一致的情况下,风险溢价成为决定资金融通利率的主要决定因素,资金借贷的风险利率保持平稳。

    2018年三季度后,供给侧改革重心转向了以基建投资为主要内容的“补短板”,为货币政策效应转向积极奠定了基础。供给侧改革的“补短板”重心在经历了短暂的3-6月后,转向供给侧改革内容最后一阶段——“降成本”。伴随重心转向“降成本”,融资成本偏高作为经济活动中的客观事实,自然就进入了政策视野,尽管短期通胀水平偏高态势将延续,但年内价格回落的趋势不变,降息也就成为未来必不可缺的政策选项。

    对于当前的价格高位运行态势,主要是食用品尤其是猪肉价格非季节性回升带来的结果。2018年以来,短期供应成爆发性增长,使得猪肉短期价格走势出现了与往年不同的走势——供大于求带来的价格持续下行,造成了2018年的低价格基数。由于基数效应,会带来价格的临时高位运行态势,但通胀的回升,并不是趋势性力量作用的结果。由于天气转暖后猪肉消费本身进入了淡季,因而猪肉价格回升也比较平稳。

    对年内通胀前景,笔者认为,当前价格高位运行态势不会持续。当前的价格反弹只是基数效应下的产物,并不具持续性;就2019年全年而言,经济整体处刚走出“底部徘徊”时期,通缩压力要大于通胀。2019年上半年受猪肉价格反季节回升,叠加季节性规律作用,CPI将短期高位运行,年中前后将快速回落至低位徘徊状态;受基数变动影响,工业品价格在大宗商品价格企稳走平后,PPI同比价格走势全年都将运行在零基线上下的低位态势,年末才有可能略回升。综合来看,下半年市场利率将偏向下行,整体呈现稳中偏降的格局。

    从利率和汇率间的联动实践看,人民币汇率的利率平价关系并不成立。实际上,主要国际货币的利率平价关系,不成立是常态。当前人民币汇率受到国际经济、金融环境扰动影响,呈现了一波快速贬值,但全年稳中偏升的格局不会改变。就现有的市场走势历史看,人民币汇率不太可能存在较为稳定、主流预期一致的均衡点,人民币汇率市场并不存在市场主体一致预期的均衡运行区。这与美元、欧元、日元等国际主要货币在汇市上,存在着一个市场运行的历史“均衡区”,有着根本不同,意味着人民币汇率在市场上较易形成不稳定的预期。

    不过,笔者一直认为,我国实行的是有管理的浮动汇率制,在资本项目没有开放的情况下,汇率管制是有效的。货币当局的汇率政策目标体系中,防止市场形成持续贬值预期,是汇率管理的重要底线。基于国际经济、金融和政策环境的变化,2019年下半年人民币汇率将重新走向缓慢持续升值。

    首先,中国经济运行将显现走出底部阶段迹象。同时,美国、欧洲等发达国家经济体的增长,将延续当前放缓势头。随着中国投资的企稳回升,经济将渐离底部。对美国而言,由于前2年减税带来海外资金回流接近尾声,由于美国金融体系机能并未复苏,美国货币退出和持续的加息进程,对美国经济发展造成了一定影响,经济增长后劲开始呈现不足态势;欧洲经济则受多方面因素影响,经济增长动力一直未能有效提升。

    其次,从国际金融形势看,随着美国加息进程的停顿,中美之间的利差压力持续扩大趋势明显缓解,基于利率平价逻辑的人民币汇率贬值预期也将随之消退。美国前期持续加息的累计效果,显着抬升了债券利率水平,加之海外回流资本的放缓,美国股市“私有化”进展将有较大放缓,股市走势逆转概率大增,从而使得美国市场对国际资本的吸引力将大大下降。

    第三,从国际政策协调的角度,美国政策的不确定性、国际不协调性增加,这些因素在国际经济、金融发生变化的背景下,不可避免会加剧美元指数的波动。

    货币信贷平稳格局不变

    笔者分析,货币将在平稳中兼顾经济运行和风险防控需要,下半年货币环境将延续稳中趋松格局。实际上,货币环境的边际放松倾向,是前期监管收紧冲击过后的市场必然现象。即使没有政策放松,货币环境也会呈现相对前期偏紧局面的边际放松态势。

    2019年以来,货币环境和信贷政策悄然间转向放松,因而企业部门和居民部门的需求满足度都得到提高,两部门的新增信贷都得到了较大程度回升。政策倾向微调,很快在信贷和货币回升效果上得到体现,表明中国经济运行主体的扩张较为强烈,经济内在增长动力较为强劲,从货币政策效应的角度,货币政策效应2018年下半年以来,已由中性转向积极。

    金融机构的扩张动力也很强劲,这表明我国并不存在搞量化宽松和实行超低利率的市场基础,意味着正利率环境格局将延续,在欧美国家金融市场还普遍存在“负利率”的情况下,中外之间的利率差局面将显性化,各路国际资本包括短期性投机资本,客观上存在着流入中国的“压力差”动力,2019年或再现“双顺差”格局。

    2019年后,外汇占款重现了持续小幅回升的态势,加上PSL等持续的投放,货币市场呈现了持续宽松局面。虽然前期央行对货币放松节奏进行了调整,但流动性环境改善趋势不变,“融资难”对经济复苏的约束已逐渐消除。为兼顾结构转型的宏观调控目标,货币政策的中性基调不会改变,货币当局的政策重心早已由总量控制,转向结构调整,力促新增货币和信贷流向实体,尤其是中小企业。从政策实践看,得到政策鼓励、符合经济转型和产业升级方向的各类经济活动主体,并不存在融资约束。

    按照通常的货币增长中性基准,2019年M2增速在7.5%至8.5%间将是政策合意水平,8.5%以上意味着货币环境已过度宽松。笔者认为,未来货币增长不仅难以进一步提升,维持当前水平也较为困难。未来要维持流动性相对平稳的态势,势必面临以下选择:降准、新创基准货币投放渠道。

    显然,前期信贷、货币回升的步伐超出了政策合意防范,政策进行了预调微调。从实际增长水准看,在政策调整货币放松的力度后,信贷、货币增长稳中偏降的势头仍将延续。货币增长平稳的格局,从根源上看,是基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。

    进入三季度后,未来信贷、货币的增长将重趋平稳。上半年信贷回升主要依赖于居民部门增长,随着楼市回归平稳,以及进一步约束资金流向楼市,居民部门信贷增长将呈现稳中趋落态势,未来信贷增长将更多地依赖企业部门信贷需求增长,因而企业部门的融资环境将得以进一步改善。

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